二个原则：人尽皆知的信息不能成为推荐的理由，过去的信息不能成为推荐理由。

 

区分会计与金融，会计方法的改变不是股价上涨的理由，会计是信息系统，按规则披露信息，金融是一种思想（一种逻辑）。

 

金融投资：要遵循金融的标准，
举例：会计分类交易性金融资产，浮盈计入利润，EPS上升，可供出售，浮盈计入资本公积，EPS不变，但这不能导致股价上涨。

 

如果公司DCF估值远大于其现在股价，有安全边际，可推荐？不可行。股票价格从来都是算不出来的，算：忽悠别人，重点是理解股票价格形成的原理，以用于思考资本市场的现象。

 

DDM，有效市场理论，套期理论

 

股票估值方法：

内在价值法：DDM、FCFF/ EV…贴现法的估值

 

相对价值法：PE/PB/PS理论上不严肃，EV/EBIT…

 

相对价值法是在内在价值法演变出来的。ROE、资本成本、成长率影响PB/PE的高低。

 

资产价值法：难度大，把会计准则下的财务报表翻译成金融方法下的会计报表。金融与会计。。

 

DDM模型，实务中几乎不用DDM，但用DDM理解价格形成的机理。

 

分析师的任务是寻找预期差。

 

核心：金融产品的定价，价值管理，一级市场，二级市场的核心仍然是定价，金融学一定要学好——理论基础：经济学——哲学。金融标准的信息披露方法？大量信息不对称，逆向选择——统一标准，会计方法。

 

公司研究：股票定价

 

策略研究：大势研判、主题策划、资产配置

 

股票价格变化的理论基础，实体经济变化产生信息，人们预期的改变，估值改变，套利需求，供求改变，交易改变价格。

 

估值是一个主观过程，主观结论，每个人的估值结论不一样，估值为什么改变？按DDM，预期发生改变，两个指标：对现金流的预期，对风险的评价；外界信息的刺激，信息产生于实体经济运行的变化，内幕信息、公开信息。一次信息、二次信息（在原始信息上解读出的新的信息）。企业改变会计处理方法，不能改变公司股价，没有改变现金流，则没有改变公司价值。

 

举例：企业改变会计方法？折旧，缩短折旧年限，表明公司对未来前景有信心，可能有新的利润增长点，而不能简单的地想EPS会下来。。

 

股票价格变动——有人在交易——有人看到套利空间

 

新会计准则，公司的选择增多，各公司之间更不可比，调节利润的空间也增加。上市公司在选择的时候实际上是在做增量的信息披露，解读这种信息披露。最糟糕的分析只会看EPS，想清楚为什么上市公司为什么在这种多选择中只选择这种会计方法。Eg:做低、做高业绩，做高ROE（把E做低），商誉，娶女多纳的彩礼，做高ROE最有效的方法，用关联方购并，收购某一个企业，价值100万，付200万，多支付的溢价是冲减资本公积，导致股东权益下降，ROE上升。

 

新会计准则，企业收购兼并时，可选择关联方购并，权益结合法。关联方购并法按账面价值入账，差额冲减资本公积，溢价相对于反向的捐赠（接受捐赠计入资本公积），做高ROE，容易获得再融资。公司可创造关联方关系。

 

非关联方购并，购买法，按账面价值入账，多出的部分计入商誉。

 

两层信息，一次信息：表面上看到，二次信息：解读出的。内幕信息才能投资机会，公开信息没有投资机会。

 

信息是经过加工的可供支持决策的数据，来源：宏观、行业、公司。分析师：调查、挖掘信息、解读信息、改变预期、得到估值。预期不是凭空产生的，而是信息的刺激。预期：改变对现金流大小的判断，改变对现金流风险的评价，信息与预期？

 

一致预期：前两个框，讲的是价值问题，第三个框，套利问题，一致预期其实不存在，类比，平均速度其实不存在，但在研究中仍然有用。有效市场既存在也不存在。

 

每个人的估值结论不一样——交易产生。

 

套利：收益、成本、风险，成本：信息成本，分析师存在，解决信息不对称，持有成本，交易成本，风险。短期供给需求的改变。

 

金融产品的价格：价值（上市公司）+套利限制（市场、监管。。）+市场情绪（投资者）+X

 

看的到的是价格，看不到的是价值，价格是付出的，价值是得到的。

 

为什么中国股市牛短熊长，散户结构。

 

决定股票价格的核心是价值，价值是股票未来带来的现金流决定（数量和风险），没有人能够知道未来的现金流是多少，只能是今天投资人的一个预期，个股：对上市公司未来预期的反映；大盘：人们对经济形势未来预期的反映。

 

关心的不是基本面有没有变化，而是人们对基本面的预期有没有变化，以及人们对基本面的预期会不会发生变化。

 

基本面的作用是改变人们对基本面的预期。

 

实体经济在运行过程中，新的信息——新的预期，——股价就会改变，一旦有方向性的趋势反转，幅度变动将非常大。

 

举例：资产重组？信息，，有没有重组不是关键，而是整个市场对于其重组预期的变化。

 

经济学家：研究经济问题，

 

策略分析师：大势、主题、配置

 

品种：经济、股票

 

公司行业分析师：行业、公司、股票

 

行业是经济学的问题，公司研究经济学、管理学、会计学的问题；股票研究：金融学问题，要横跨多个学科领域。

 

价格问题——未来的问题——预期的问题——金融学思想。

 

如何做股票推荐？

 

基本规则：只有人们对未来的预期才能构成股票推荐的理由，过去的信息不能构成推荐，人尽皆知的信息不能构成推荐理由。

 

基于未来的才能构成推荐的理由。人尽皆知：已经反应到股票价值中了。有些信息虽为人知，但由于套利的障碍（监管的限制、市场。。掌握信息的人是否有充分套利的权利，身份、套利工具、也有没有反应到股价中）eg推荐长江电力。

 

公司历史沿革、主营业务、行业背景。。。（都是过去的信息）。

 

DDM模型

 

D是未来的，r应该是未来的。

 

未来的r在今天算不出来，所以有时用今天的r，当无法估计未来的时候，最好的估计是用现在的（错）。

 

Beta，反映的是系统性风险，与经营杠杆和财务杠杆有关。

 

资本成本，由资金来源决定？（会计），由资金运用决定（金融）

 

银行利率的倒数——市场可接受的平均PE?(错)

 

投资机会如何产生？——寻找错误定价——寻找预期差

 

当前股价反应人们对未来的预期（D, r），如果投资人对未来的预期与上述预期不一致，并且投资人对未来的预期被人们接受，那么投资机会就有可能产生.

 

存在预期差，然后你的预期要被人们所接受。而这个预期是对是错不重要。

 

一致预期并不等于正确预期，到底什么预期是正确的，其实永远都不知道。研究半天结果只是估值的结论，而不是价值的结论，估值只是价值的影子。

 

所以一个投资者的预期不在于是否正确，关键在于他的预期能否被整个市场所接受，如果被接受，就会用这个预期来形成新的预期——预期差——套利。

 

正确与否不重要，影响力最重要。你说了，大家相信了，就说对了。

 

所以核心任务是寻找预期差，如果对股票的推荐是基于价值投资，核心问题是有无预期差，以及如何形成预期差，促使人们放弃现有预期而接受你的预期的原因是什么？催化剂！

 

虽然找到了预期差，找到形成预期差的原因，但是没有催化剂，依然不行。时间。！如果无法判断催化剂出来的时间，则套利成本会非常高——不去套利。

 

投资要选股票、选时。催化剂提示投资时间。

 

预期差：四个象限，理论基础DDM模型，

 

第一种，我与大众的不同，局部与整体，一致预期不等于平均预期，一致预期是一个交易的结果，平均预期是数学的结果，一致预期不存在，也算不出来，与当前股价相适应的一个预期，不是平均预期。牛市下，高于平均值，熊市下低于平均值。

 

第二种，时间序列，今天与昨天的不同，可以是我的，可以是市场的，如果我的预期可以足够影响市场。。。明天和今天的不同，。。

 

第一种为主，第二种是在第一种基础上演变的。

 

从现金流、风险评价两个角度。

 

预期差：信息（指向于未来，不是人尽皆知）、逻辑与方法（有与众不同之处）。预期差要么基于信息、要么基于方法，所以股票推荐的方法８种，再加上套利、情绪——10种方法。

 

套利角度推：举例，庄家炒作，短期流动性缺失，单边走势。

 

上市公司公布的业绩好坏不是问题，关键是与市场预期相比是高还是低。

 

股票价格为什么会涨跌？

 

股票供给与需求，人的欲望与实际供给的有限无限，实物资产。虚拟金融资产，供给是无限的，

 

国家政策

 

主力操作——流动性问题

 

由于人们的预期改变，上市公司业绩的改变？落实到预期的改变。

 

对预期行为研究。心理学!预期行为理论，信息学、金融学

 

人们对未来预期的普遍特点：

 

关注短期趋势而忽略长期形态。周期越长，对长期形态的忽略就会越明显。举例：中船国际，240元，周期性行业应该是PE最高的时候买进，在PE最低的时候卖出。2004年有色金属，原来全球有色价格随美国波动，由于中国占比提升，波动频率发生改变，江西铜业、中国中铝，趋势性反转。

 

股价，对未来预期的反映。股票价格的变动，反映整个市场预期的变动。交易量的波动，反映市场中单个投资者的预期变动。

 

寻找大众对未来的预期曲线与我的预期曲线是否存在差异（局部与整体），跟踪大众的预期曲线与实际曲线之间是否存在差异（时间序列）（一、二，对现金流的）

 

掌握超越大众的，可靠的，有效的信息，减少信息的不对称，降低投资者的不确定性，从而创造价值（三、四）

 

研究报告三要素：信息、方法、结论

 

结论获得的关键途径：寻找预期差——四个象限。有操作性建议的报告——围绕寻找预期差的路径。

 

举例：DCF估值10元，股价5元——买入（错，逻辑不是从预期差出来），长江电力，平均30倍，最高60倍，最低15倍，长江15倍，推荐（错）

 

抓住预期差的前提是了解市场的一致预期，如何了解？

 

是否可以从股价倒推出一致预期？与尽量多的买方交流。（给卖方下委托课题）真正做投资的人的预期才是一致预期。

 

从价值角度出发，股票推荐的8种路径，（还有套利、情绪角度）

 

常用的路径：公司行业研究员——从信息角度出发，从信息不对称的角度推荐，主要用第一象限，其它三种也都有。

 

举例：五粮液，公司治理问题，风险高（第三象限）

 

策略：不存在大量的信息不对称，战胜别人的方法一定是从逻辑、方法出发，不是深挖信息，而是从方法的角度。做策略的人：变异性，逻辑思维的扩展能力，方法取胜而不是信息取胜，所以策略研究员非常难找。

 

投资案件、研究报告。投资案件，讲故事，遵循金融学逻辑，学术论文，是把问题分拆、分析、演绎、归纳。。。不是证券研究报告！一定要有符合金融学的逻辑关系，辩证法的逻辑是无用的，金融的逻辑，资产定价的逻辑。核心是寻找预期差！首先要把投资故事归纳成一句话，核心要讲什么。

 

以价值为基础，建议买入或者卖出的报告，必须指出预期差。股价变动都有背后的驱动因素（价值、套利、情绪），禁止写以下类别的报告：通过某估值方法计算出内在价值与当前股价偏离而建议买卖；当前估值水平在同类公司的区间中处于下下端而建议买卖；没有给出驱动因素而直接调整PE等相对指标，其它。

 

研究报告：开篇点题。总结成一页纸或者一句话、几句话。一篇报告讲一个故事。

 

估值时特别留意：最后一阶段，公司还在成长期？一定是成熟期。几阶段模型，最后一阶段：ROIC是不是大于WACC，增长率是不是衰减，净资本开支是不是等于0。

 

研究报告的投资案件五要素：投资评级与估值，核心假设条件，我与大众的不同（最重要），股票表现的催化剂，核心假定风险。——公司报告

 

我与大众的不同：掌握比大众更多的信息与数据；掌握比大众更好的逻辑与方法。

 

信息与数据、逻辑与方法——现金流预期、风险评价——价值。

 

信息、方法。

 

结论及投资建议、原因及逻辑，有别于大众的认识。——宏观、行业报告。

 

套利限制：

 

套利限制变化引起股价变化。大小非解禁、高比例送股、新股上市、涨跌停板。套利可消除价格与价值之间的差异、但套利有成本、也有风险。考虑套利有成本，人们可能放弃套利，套利是一个连续的过程。

 

分析师的盈利预测偏差与股票定价？一致预期其实不存在，新股定价之迷，新股上市后去买的，持有一年一般不能跑赢大盘。正偏差。

 

Beta，确定性是高还是低。风险，确定性。

 

信息可帮助消除不确定性。股票推荐一定要去调研，消除不确定性。

 

流动性问题，市场波动过程中，假定有一个合理区间，在上升过程中，顶部，乐观人的人意见被充分表达，而悲观人的意见并没有反映，如果在低端，则是反过来。所以会涨过头、跌过头。没有融资融券，如果有融资融券，波动可能更大。

 

平均预期是一样的，但股价不同（预期差别越大，。。。）看偏差的大小，牛市、熊市结果不同。

 

举例：1929年，95%的人很乐观，只有1%的悲观，2009.8.10，99%的人乐观，1%的悲观。几乎所有基金都是满仓，如果看多，其意见已经不能表达在股价中，但看空的人是可以表达的。1股股票替余下的股票定了价格，股票定价本质上是一个边际定价的过程，会影响人的心理。每个人都在根据自己的评价在交易。

 

虽然股价反映的是一致预期，但投资人是分散决策的，不存在一致。

 

产品价格、大盘涨跌也只是货币现象。虽然看多，但缺乏套利手段，所以套利依然不能被完成。在任何时点上，市场有效的概率极低，因此预期差在绝大部分的情况下存在。

 

如何进行大势研判：

 

1、预期理论，

 

估值，人为搞复杂，让很多人看不懂，再复杂的，基础都是DDM，

 

2、流动性理论：高善文

 

3、技术分析

 

以上三种的综合。

 

没有好的研究体系，好的策略研究是做不出来的。

 

市场情绪

 

套利、情绪研究——金融工程的研究。

 

摊低成本？愚蠢的思想，沉淀成本干预决策行为

 

非理性的行为：在得到的时候倾向于保守，在失去的时候倾向于冒险。

 

统计数据，GDP增长率，行业原来是30%，增长率往上，股价向上，增长率减缓向上，股价向下。反过来，经济下降减缓，股价向上。

 

股票价格最低点，是人们预期最糟糕的时候，不一定是经济的最低点，股市反应早于经济。。

 

经济下滑速度最快的时候，人们预期是最糟糕的。

 

经济、金融、财政、产业

 

宏观经济的预期，未来预期的改变。

 

看年报——看是否符合预期。

 

预期差与投资机会——既不充分也不必要，大概率而已。

 

没有预期与没有投资机会——。。。不充分不必要。

 

正股交易，不是对冲交易，股价变动的因素主要来自宏观、行业层面，市场有效性低，投资组合，消除非系统性风险。

 

正股对冲：有效性提高，宏观、行业等外因可对冲，剩下公司层面因素。

 

期权对冲。

 

投资异象：产生数量化投资机会，中国股市上有的，因为通过系统性投资风险的降低得到的补偿非常多。投资异象，可以既不承担系统性又不承担非系统性风险。

 

德国投资大师：股市与经济的关系尤如小狗和主人，投资是投小狗，看着主人投小狗。

 

盈利预期：看十年做三年。

 

举例：长期快于国民经济增长的行业是否能够长期跑赢大盘指数？

 

经济研究——策略研究

 

经济研究：研究实体经济、预测经济趋势，经济学家

 

策略研究：研究资本市场投资，金融学家+经济学家

 

公司行业分析师：股票分析师、杂家

 

 

作者：投资禅院
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来源：雪球
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