黄燕铭：股价不是树上的花是人们心里的花

2018/11/16

本文为国君安证券研究所所长黄燕铭昨日在2015年投资策略研讨会上的演讲：

说到今天会议的题目叫新繁荣的启动，我讲几个方面的问题，大家看到今年1月份的时候，有一个演讲叫股票价格不是树上的花，其实2013年也好，2014年也好，这段话表现得很清楚，树上的花开，股价是涨的，树上的花不开，心里的花也可以开，也可以涨。

证券研究需要三个境界。第一个境界，是投资实战。第二个境界，是对学术的认知和理解，是学术应用。第三个境界是哲学认知。2013年也好，2014年也好，中国股票市场要用哲学智慧才能看得懂，没有哲学高度看不懂股票市场。说到这里，我要讲两个故事，讲完这两个小故事，大家对中国股票市场是怎么回事就能理解了。

第一个故事是在1984年我的老师讲给我听的。他说什么叫唯心主义呢？就是一个老和尚带着一个小和尚到山里面去，小和尚指着树上桃花说，师傅我看到这棵树上的桃花，开过三次，败过三次。老和尚说树上的桃花到底开过还是没开过？其实我们根本就不知道。能够知道的只是你心里的花开了三次败了三次。这就是唯心主义哲学思想很典型的表达。老和尚讲的这段话到底是对的还是错的？我在14岁时候，觉得这老和尚简直骗小孩，胡说八道。到40岁的时候，我想明白了，老和尚讲的话是有道理。第一个问题，客观世界可知吗？如果你随意拿起一张纸问自己这张纸是什么颜色？你会说是白色的。问题在于纸真的是白色的吗？也许是因为我们的眼睛里面少了某种色素，我们看不见那个真实的颜色。所以，纸的白色不是由纸决定，是由我们的眼睛乃至心灵决定。由此讲一个问题，中国的宏观经济的增速到底是7.0%、7.5%还是8.0%。

换句话来讲，大家做证券研究和证券投资，不要过于执着于对客观世界的认知和理解，你的认知和理解其实也是错的。西方人有一句话叫，人类一思考，上帝就发笑。所有人都在寻找真理，其实我们找到的都不是真理。更可怕的是，当你真的找到真理的时候，你自己都不知道那个其实就是真理，因为我们根本没有办法判断。

▌心中花

老和尚这段话再往下讲，就讲到证券投资的一个核心问题。树上的花开了，人们心里的花也开了，股价涨不涨？涨。可是树上的花不开，人们心里的花可不可以开？可以。所以，股票价格不是客观事件的反映，是人们内心世界的反映。一样的，有一天树上的花终于开了，可是人们心里的花却在谢，股价是涨还是跌？跌！所以，今天买成长股和创业板的股票的人也得记住，有一天会发生这一步。

2014年为什么很多人会对股票市场作出错判，执着于宏观经济统计报表数据，那只是一个符号世界，并不是经济本身。

很多人执着于“我”所知道的实体经济，却不知道客观世界究竟是可知还是不可知，从来就没有想过。

很多人都执着与经济增长以及公司的业绩，看GDP的G，增长率，看上市公司的EPS，很多人跟我说明年的业绩没有，怎么股价会飞？却不知道股价价格除了分子还有分母。2013年股票价格炒的是分母，2014年炒的也是分母，2015年依然是炒分母。所有人对分子的理解都非常好，可是对分母的理解却相当糟糕，为什么是这样？因为所有分子变成事实的时候，都可以在报表上找得到，GDP的经济增长率，和上市公司的EPS在报表上都找得到。

但是你会发现一个问题，每一个指标都是未来的预期，当它变成现实的时候，它们都将化为乌有，分母上的每一个指标你在报表上永远都找不到，所以这对我们来说在研究中就出现了这个困难。我在过去的研究当中非常希望建立一个模型，通过模型把指数的变化计算出来，拟合出来，后来我想明白一个道理，这根本就是一件徒劳的事情，很简单，我问大家一个事情，一个杯子加一个杯子等于两个杯子，可是我问你，一颗心加一颗心等于几颗心？有的人告诉我两颗心，我说：“你回家去吧，别玩股票了。”

答案应该是“鬼才知道。”所以用一个数学模型计算股价根本是不符合实际情况的。”符号世界可以刻划客观世界，但是不能刻划人的内心世界。在存在、认知和符号的世界里去寻找投资机会，我写的那篇文章，任博士看到400点，那篇文章讲的是策略研究，一定是唯心和唯物的结合，你用纯粹的唯物主义去看股票市场，去看策略，你一辈子都看不懂，为什么我们最后在策略上会有新的思想？因为我们是把唯物和唯心相结合，我是物和心相结合的过程。

执着于客观世界和基本面，股票价格反映的是内心世界，我写的许韩非传那篇文章的核心思想是告诉大家，股票价格变动和债券价格变动的原因是一样的，答案都是众人的心在动。所谓众人无心，证券投资就是这个道理。

执着于我心乃至我的见解，殊不知股票价格反映的是众人的心。

执着于价值投资或者成长投资，殊不知，任何一种投资理念都只是唯心所现，本无区别。就像肉和菜都是化合物，教育小孩吃饭不要挑食，教育大人投资不要执着某一类。证券研究与舍离一切执着，要把2015年的股票市场做好，不要执着于外在的物，也不要执着于我的心，到头来都是一个错，我们要说的是正确研究、正确投资是从经济学走向金融学，再回到经济学的一个过程，证券投资是从物到心，再回到物的过程，这是给我们到现场的礼物。证券投资到最后是一个边际思维，什么叫边际思维？要找即将处在风口上会飞的垃圾，不是小鸟，是时间的边际和空间的边际，两个都可以找。

这是乔博士的PPT里面给到过的，在这个过程当中，中国证券市场从1990年一直到2012年炒的都是DDM模型的分子，最看重ROM、EPS和增长率，2013年已经不是了，2015年更是这个样子，大家看分母上有两个核心指标，一个是无风险利率，还有风险偏好。

2015年的股票市场，我来总结一下，大家记住八句话就可以了，左手四句右手四句，左手四句是改革堵住三大资金黑洞，由此导致无风险利率下降，表现为增量资金入市，推升增量资金喜好的股票，低价股、低市值股、购并股约等于价值股（其实不是价值股），2015年的价值股本质上是外围资金流入导致的，约等于价值股，你如果认为价值投资回归了，那只是一个假想，其实价值投资在2015年没有回归。

右手四句话也很简单，改革政策落地，依法治国出台，由此导致风险偏好上升，表现为存量资金投资积极性上升，刚才左边是增量，右边是增量。由此推升高风险特征的股票行情，什么叫高风险特征的股票，就是树上的花还没开，鬼知道哪天才开，可是心里的花却在乱开，那就是题材股、概念股、讲故事的股票，有人说讲故事的股票是不理性的，骗人的，你说别人不理性，你就认为自己是理性的，你怎么知道自己是理性的？

人类之所以为人类，因为人类有梦想，人类之所以有发展，人类有预期，炒预期和梦想没有错，题材股、价值股对我来说没有什么区别，只是左手脉搏、右手脉搏，都是人类世界的反映，左手脉搏、右手脉搏哪一个是高尚的，哪一个是卑下的，不要说成长股是对的，价值股是错的，也不要说成长股是错的，价值股是对的，也不要说哪一个是高尚的，哪一个是卑下的，在一个历史阶段做一个历史阶段的事情。股票投资，过去的心不可得，未来的心也不要多想，把眼前将要来的行情做好了就可以了。

反思2015年的股票市场，结论很简单，无风险利率在下降，风险偏好在上升，经济增速下台阶，股市还可以继续走牛，债市的牛市已经走到了尾部，而股市的牛市还在继续，甚至刚刚开始，我们继续倾听牛市的声音。

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在做证券研究和证券投资的时候，我们整天看GDP是多少？上市公司公布什么信息？执着于对客观世界的认知，看上市公司的EPS，却不知道股票价格为什么会涨跌，导致证券研究的方向全错。所以做证券投资，第一，要看清楚客观世界，但客观世界其实永远也看不清楚。第二，要在看清楚客观世界的同时，看清楚自己和别人的内心世界。人类相互之间进行的证券交易，表面上人们在交换金融工具，本质上证券交易是在交换预期，再往前看是人们在相互交换内心世界。证券研究一定是从投资实战的层面理解到哲学的层面，所有前人的思想精华都是可以吸取研究的，是帮助自己提高修炼的过程。

第二个故事，2013年中国股票市场特点，成长股和创业板涨，价值股一路跌。为什么会出现两端走的特征？股价为什么会出现那么大一个偏差呢？或者说这两者之间偏差背后的本质原因是什么？讲一个小故事，有一家人，老人和年轻人坐在一起吃饭，突然门外有一个地雷爆炸了。老人的第一反应是什么？躲起来。年轻人的第一反应是什么？冲到外面去看一看。也就是说，当风险发生时候，高风险偏好的人把高风险特征资产的价格打了上去，然而低风险偏好的人把低风险资产的价格砸了下来，由此导致了两端走的情形。那个地雷就是从去年3月份开始的非标银行资产清理开始的一系列事件，而这些事件导致的结果是人们的风险意识和风险定价出现了错乱。这个过程当中，一部分股价涨，一部分股价跌，两端走的特征由此出现。这其实是一个资本市场微观结构理论的问题。

换句话来讲，2013年在我来看，不是成长股的行情，也不是创业板股票行情，而是高风险特征股票的行情。2014年1月份，目前两端走的特征依然会维持，在未来一段时间还会维持。2014年中国股票市场将不是业绩驱动，而是风险驱动。业绩驱动大家看GDP增长率， 2014年1月份到4月份，是中国股票市场历年来，投资者对将要公布的EPS是多少最漠不关心的一年。但是人们对整个金融市场风险怎么解决，会非常关注。

在这种情况下，高风险特征股票在TMT、在机械、在化工吗？可以这么说，高风险特征股票在任何一个行业都存在。2014年中国股票市场不是业绩推动，而是风险推动，业绩和风险在当前只是人们的一个预期。所以证券投资到最终，是用我的心去感知别人的内心世界的过程。DDM模型描述的也不是客观世界，而是人们的内心世界。20多年来，中国股票市场波动主要受DDM模型分子变动影响，受分母影响非常小。但是从去年年初开始到现在为止，主要影响不是分子，而是分母。所以业绩看似越来越不受关注，而风险却变成一个主要的影响因素。真的投资高手是不管市场怎么变，我都不用变。你对投资的本质问题要有一个非常深入认知和理解。

很高兴，2013年诺贝尔奖颁给了法玛，我认为这是一个迟到了40年的奖项，学术界、实务界关于有效市场理论也争论了40年。在2013年我读的一本书叫《金刚般若波罗密》，书上提到，金刚般若波罗密，非金刚般若波罗密，是名金刚般若波罗密；我读明白了，有效市场理论，非有效市场理论，是名有效市场理论。所有的金融投资问题只有一个办法去学，就用你的心灵去感悟。

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