“e言堂”：彭文生——渐行渐近的金融周期

2017/07/16

【“e言堂”：彭文生——渐行渐近的金融周期】

【彭文生】：第四个是市场导向，而且这个市场导向强调的是纪律约束，不能过度的强调政府担保，要让市场的约束对金融发挥作用，所以整体的一个解读，我自己的解读就是一个加强监管，规范金融，过去太乱了，这个新闻稿里面没有一个字提到房地产，大家看一看，但是如果你要相信我今天讲的逻辑的话，加强金融监管最受伤害的就会是房地产，因为房地产的金融属性最强，其他任何行业都没有像房地产这样依赖金融，如果真是要像金融工作会议讲的这样的，规范金融，加强监管处置风险点，经济降杠杆，前一段时间大家都讲金融去杠杆，这一次我觉得是一个正本清源，讲的根本问题不仅是金融去杠杆，是整个经济去杠杆，这是什么含义呢？金融去杠杆和经济去杠杆这个表述有什么差别呢？我自己的理解，金融去杠杆容易给人的印象就是一个把金融这一块梳理梳理就完了，一些金融交易行为中的杠杆率把他提高一些，似乎就结束了，所以有的人讲金融去杠杆什么时候结束？经济去杠杆就没有那么简单了。所以我的解读强调经济去杠杆就是强调他不是一个短期行为，他是一个中期行为，经济去杠杆是和经济结构的调整、优化结合起来，那也就是和房地产结合起来，所以我的另外一个解读，根本性的解读，虽然一个字没有提房地产，但是对房地产是非常不利的信号，所以这是我对这个金融工作会议新闻通稿自己的一个看法，不一定对，是我自己的一个解读。

【彭文生】：然后就是强化监管，而且强调一个严字，严格，强调责任，无论是地方政府的债还是监管的责任，没有及时发现风险点，发现风险点没有及时处置，要追究责任，严监管。

【彭文生】：这一笔钱很可观，我们现在M2的余额，160万，假设每年增长10%，16万亿，假设不多其中只有五分之一，20%来自于央行的数字货币，而不是银行存款，那就是三万多亿，2017年整个中央政府和地方政府的财政赤字还没有三万亿，三万亿分到我们每一个人每年可以拿两千块钱人民币，如果未来降低增值税，可以大幅度的降低增值税，所以要用好央行发行数字货币，其实央行发行数字货币就意味着商业银行要缩表，过去由贷款的投资货币，现在回到财政，这是我今天给大家介绍我这本书主要的内容，那个框架，这个中间还有其他的一些分析，包括对货币政策，财政政策，对人民币汇率，对监管，对结构收入的分配的影响有更详细的内容，大家有兴趣可以读一读，但是这是一个大的框架，在这个大的框架之下我怎么来理解我们的金融工作会议，我的解读这是一个大周期的方向性的转变，不像有一些人所期待的这是一个监管风暴，过去就过去了，明年就重新开始，十九大以后重新开始，没有那么简单，昨天这个新闻通稿里面总书记讲做好金融工作的四大原则，你看他的顺序。首先是回归本源，回归什么本源呢？金融要服务经济社会的发展，看这个提法和过去的提法我自己的解读有一点不一样，过去我们都讲金融要服务实体经济，房地产也是实体经济的一部分，房地产也是实体昨天的表述是金融服务经济社会发展，不光是一个经济的问题，还有一个社会的问题，社会是什么意思？社会公平的意思，我的理解。所以金融做好金融他就包括什么呢？包括社会发展的一些问题，包括普惠金融，这个新闻稿里面讲的普惠金融，我自己的一个延伸的解读就是包括房地产的问题，房子是用来住的，这有是一个社会问题，不仅仅是一个经济问题。

【彭文生】：今天早上还是昨天，《人民日报》评论文章，这个里面大家看看人民日报评论员文章怎么讲？金融行业的发展要聚焦主业，主营的业务，金融的不同板块要集中做好自己的事情，做优主业，做精专业，这是人民日报评论员的用词，我认为就是某种形式的回到分业经营，就是混业经营走的太极端了，要退一退，都要回到自己的主业，银行就是存款、贷款业务，债券承销，资产管理，保险社会保障。所以也可能不叫分业经营，但是这个方向似乎在发生。税收刚才讲的比较多了，引进房产税，还有就是大家讨论的比较多的银行发行数字货币，就是区块链，我是学宏观的，我的第一反应就是他是一个财政行为，中央银行投放货币他是一个财政行为，实际上他没有任何的成本，凭空创造这个钱，跟我们私人部门交换，过去这个钱主要是银行信贷发的，所以赚的钱都是银行赚的，以后如果是中央银行发展数字货币，这个钱就是中央银行赚的，就是政府赚的，助力税从商业银行回到中央银行，怎么利用好这个新的税收的资源呢？

【彭文生】：最后想讲一讲政策的一些思考，宏观政策，我们未来的金融周期下半年的调整表现为紧信用，松货币，宽财政，银行缩表，央行缩表，支持财政政策扩张，金融我认为应该回到分业经营，大家认为不可能再回到分业经营了，但是世界上没有不可能的事情，也许今年不会发生，也许明年不会发生，但是回到我一开始讲的这个大周期的轮回，未来几年未来五年，未来十年会不会发生呢？回到分业经营就是要存款归存款，理财产品就是存款，就应该回到银行表面，接受同等的监管，中央金融工作会议昨天的新闻通稿里面我看很多的解读，其中有一个用词我看没有多少人怎么注意或者是重视，我看到这个词我觉得很重视，这个词叫“规范综合经营”，官方的表述不叫混业经营，他叫综合经营，综合经营出问题了，要规范，怎么规范呢？

【彭文生】：所以我认为理财产品未来的坏账应该有金融中介机构承担，就是现在的政策的延续。第二个金融风险点就是我们现在的这个中小银行对批发市场的资金依赖越来越大，在混业经营的模式之下尤其是2015年取消存贷比考核要求以后，越来越多的中小机构才批发市场借钱，投资在资产端的长期性的资产，期限错配的问题越来越严重，越来越像美国赤贷危机之前的情况，美国赤贷危机之前他的本质的问题是传统的商业银行的问题，就是银行发了贷款给没有能力还的低收入的阶层，他是典型的银行危机，但是这次美国的危机没有任何重复在银行门前排队挤兑存款的现象发生，这个挤兑发生在什么？发生在资本市场，批发市场的挤兑，雷曼为什么破产？不是存户在门口排队挤兑，是因为他们在批发市场的资金链断了，我们很多种小金融机构面临这样的风险，所以怎么处置这样的风险，是我们要关注的，所以我们要治理同业业务，就是要处置这样的批发市场，时间关系就不多讲了。存贷比2015年7月份取消以后大幅上升，中小银行融资比例越来越高。

【彭文生】：一个流行的观点就是要打破干性对付，我在影子银行里面专门有一节谈到我们能目的打破干性兑付，我们的结论是不可能打破干性兑付，也不可能打破干性兑付，为什么这样讲？理财产品这一种收益性，保本性，面对的是中小投资者，这些中小投资者没有那个能力去分别风险，也没有意识去分别风险。如果打破理财产品的干性兑付，为什么不打破银行产品的干性兑付，他们的性质是一样的，金融的历史告诉我们，真正打破干性兑付的就是资本市场，就是股票市场和中长期的债券市场，短期的流动性的理财工具他是打不破干性兑付的，不仅是我们中国，其他的国家美国都不能打破，这个损失怎么办呢？应该由中介机构承担，谁发的产品出了问题，中介机构的管理层，中介机构的股东应该承担，我们这几年正是这样做的，所以我觉得这几年的做法是对的。金融中介机构不能够只顾自己发产品，发出去以后把手续费收了，把奖金发了，然后告诉老百姓说我要打破干性兑付，亏钱了，你们的投资者都要倒霉，这是不对的。

【彭文生】：在金融风险点我们说处置金融风险点，什么样的金融风险点呢？当然可能有很多，包括互联网金融这些乱象，但是我觉得从宏观的层面来讲有两个大的金融点需要处理，一个是理财产品，我们这么多年发了这么多的理财产品，理财产品背后的资产比银行存款所对应的贷款的层面的资产，信用风险，流动性风险，期限错配的风险都更大，理财产品背后的资产出现坏账怎么办？

【彭文生】：我们刚才讲的利息上升，最近确实有一些迹象，最近的市场利率上升，信用债净发行下降，信用紧缩，但是是不是真的拐点？那还要看刚才讲的，在我们这个体制之下，仅仅靠加息是不够的，还要看监管结构性的政策，所以就是要回归初心，房子是用来住的，不是用来炒的，金融要服务实体经济，那么我们现在政策层面面临的三大挑战，宏观的是怎么样稳增长，控风险，调结构，我看最新的中央经济工作会议的表现是稳增长，调结构和控总面，其实就是一个平衡短期的稳增和中长期的增长的关系，过度的保护短期的增长，可能带来中长期的金融风险，那对经济的冲击长远来讲更大。

【彭文生】：所以我们怎么改呢？十三届三中全会讲的很清楚，经济体制改革，财政税收制度，降低流转税增加直接税，直接税里面最重要的一块我们现在缺少的就是财产税，所以要引进房产税，遗产税，我的判断这两个税都会做到，虽然现在仍然有很大的阻力，但是我们要观察政府，观察现在的中央领导层的政策取向，我们要纠正社会的贫富分化，财政税收政策怎么做，实际上方向在十八届三中全会已经定下来了，只是怎么落实的问题，这也是我们看未来经济金融的一个重要方面。一个就是更广义的结构性的政策，税收政策，应该引进房产税降低增值税，刚才我们讲的没有房产税的土地出让金，使得我们房地产的金融属性更强，对房产税有很多的争议，其中一个非常流行的说法是什么呢？就是土地出让金我已经交了，你再让我交房产税是第二次交税这不公平，其实土地出让金确实不公平，但是不是这个意义上的不公平，十年前买的房子你交的土地出让金相对于今天你的房子的价格，也就是你的税金这个税率是很低的，你是交了税不错，但是你的税率很低，今天的年轻人下一代在这么高的土地出让金这么高的房价买房子，年龄一代的税率才是真正的高，所以说如果你非要说土地出让金是交了税那是一个非常不公平的税负，是对年轻一代，对低收入阶层不公的税收，所以从社会公平的角度来讲，需要把土地出让金改为房产税，也有人讲了那为什么政府总要收税？增加房产税我们就有空间降低增值税，我们刚才讲我们中国现在贫富差距大，贫富差距大是什么原因呢？有多种原因，我们的税收制度是一个重要的原因之一，为什么这样讲呢？我们现在的税收制度可以简单的讲是收税的时候在穷人身上多收一点，花钱的时候在富人身上多花一点，为什么这样讲呢？我们的税收60%-70%都来自于流转税，主要是增值税，什么叫流转税，就是我们买东西的时候要交税？我们买一瓶矿泉水这个里面百分之十几的增值税交给政府，我们买一个手机，买一个电脑都有增值税，我们的增值税就是这样的流转税占我们税收总体百分之六七十，在日本在美国这个税占总体税收的百分之二三十，这个流转税，增值税本质上讲是一个消费税，谁的消费占收入的比例高，谁的实际的税率就高，大家想一想，谁的消费占实际的比例高？穷人，民工一个月几千块钱都消费了，百分之十几的税率，高收入群体大部分的钱投资了，投资赚的钱反而不要交税，所以我们这个税制他起不到调节收入分配的作用，反而加大收入分配的差距，所以前一段时间好多人讲中国企业的税收负担高，我说这话只讲对了一半，企业的税收负担高，一个重要的部分是增值税，因为我们的增值税在生产环节收的，不是在消费环节，老百姓感受不到，但是本质上还是老百姓付的，企业的商品的价格里面就包含了增值税，所以更准确的讲是中国的老百姓的税收负担高，是中低收入阶层的税收负担高，不是企业的税收负担高。所以我们怎么改呢？十三届三中全会讲的很清楚，经济体制改革，财政税收制度，降低流转税增加直接税，直接税里面最重要的一块我们现在缺少的就是财产税，所以要引进房产税，遗产税，我的判断这两个税都会做到，虽然现在仍然有很大的阻力，但是我们要观察政府，观察现在的中央领导层的政策取向，我们要纠正社会的贫富分化，财政税收政策怎么做，实际上方向在十八届三中全会已经定下来了，只是怎么落实的问题，这也是我们看未来经济金融的一个重要方面。

【彭文生】：中国现在贫富差距大，贫富差距大是什么原因呢？有多种原因，我们的税收制度是一个重要的原因之一，为什么这样讲呢？我们现在的税收制度可以简单的讲是收税的时候在穷人身上多收一点，花钱的时候在富人身上多花一点，为什么这样讲呢？我们的税收60%-70%都来自于流转税，主要是增值税，什么叫流转税，就是我们买东西的时候要交税？我们买一瓶矿泉水这个里面百分之十几的增值税交给政府，我们买一个手机，买一个电脑都有增值税，我们的增值税就是这样的流转税占我们税收总体百分之六七十，在日本在美国这个税占总体税收的百分之二三十，这个流转税，增值税本质上讲是一个消费税，谁的消费占收入的比例高，谁的实际的税率就高，大家想一想，谁的消费占实际的比例高？穷人，民工一个月几千块钱都消费了，百分之十几的税率，高收入群体大部分的钱投资了，投资赚的钱反而不要交税，所以我们这个税制他起不到调节收入分配的作用，反而加大收入分配的差距，所以前一段时间好多人讲中国企业的税收负担高，我说这话只讲对了一半，企业的税收负担高，一个重要的部分是增值税，因为我们的增值税在生产环节收的，不是在消费环节，老百姓感受不到，但是本质上还是老百姓付的，企业的商品的价格里面就包含了增值税，所以更准确的讲是中国的老百姓的税收负担高，是中低收入阶层的税收负担高，不是企业的税收负担高。

【彭文生】：另外一个就是更广义的结构性的政策，税收政策，应该引进房产税降低增值税，刚才我们讲的没有房产税的土地出让金，使得我们房地产的金融属性更强，对房产税有很多的争议，其中一个非常流行的说法是什么呢？就是土地出让金我已经交了，你再让我交房产税是第二次交税这不公平，其实土地出让金确实不公平，但是不是这个意义上的不公平，十年前买的房子你交的土地出让金相对于今天你的房子的价格，也就是你的税金这个税率是很低的，你是交了税不错，但是你的税率很低，今天的年轻人下一代在这么高的土地出让金这么高的房价买房子，年龄一代的税率才是真正的高，所以说如果你非要说土地出让金是交了税那是一个非常不公平的税负，是对年轻一代，对低收入阶层不公的税收，所以从社会公平的角度来讲，需要把土地出让金改为房产税，也有人讲了那为什么政府总要收税？增加房产税我们就有空间降低增值税。

【彭文生】：那么到了这个金融周期下半场会是怎么样的一个调整？我们看美国这个金融周期下半场危机以后，美国可以把总结为紧信用松货币，紧信用就是银行信贷收缩，实体部门去杠杆，收货币是中央银行扩大资产负债表，就是对进我们讲的央行缩表扩表的问题，美国的金融周期下半场的调整就体现为商业银行缩表，中央银行扩表，因为要去杠杆，怎么去杠杆呢？私人去杠杆就意味着银行信贷收缩，怎么样缓解实体经济对金融的冲击呢？中央银行扩表，中央银行扩表就是一种财政行为，支持财政扩张，稳定经济，那么我们中国过去几年金融周期，这个图显示的是信贷以后商业银行对信贷的比例下降，这就是我们讲的商业银行缩表，中央央行扩表，这是我刚才讲的新的一轮金融周期上升阶段，我们中国这几年是反过来的，我们商业银行资产负债是大幅扩张，中央银行是缩表，中央银行缩表商业银行扩表为什么是这样呢？因为我们在金融周期的繁荣阶段，上升阶段，所以未来的一个体现我们要进入金融周期的下半场的调整，宏观层面的一个体现就是商业银行要缩表，中央银行扩表，这个调整拐点还有多远发生呢？我们可以看几个指标，一个是非金融部门还本付息的负担，你的债务的可持续性是和还本付息的负债联系在一起的，大家看美国的这个还本付息的负担占GDP的比例占金融周期的拐点，危机的时候高点是18%，危机以后调整以后大幅下降，到14%左右，但是最近又开始起来一点，那么这个下降一方面是信贷萎缩导致的，另外一方面是利率下降，我们中国是2008年以后，过去十年还本付息负担持续的上升，现在已经到了21%，已经比美国金融危机的时候高点还要高，这就是我们现在乱象为什么到了非得治理的地步，还本付息金融利率的十分之一都分为债权人了，就是分配给富人了，这个是不可持续的。

【彭文生】：中国的房地产繁荣，所以我们也可以说是在美国金融周期下半场调整对全球经济带来重大冲击的这几年世界第二大经济体的中国的金融整体的繁荣阶段救了全球经济，现在的情况似乎反过来了，我们的金融周期在接近拐点，接近顶部，我们从08年信贷大扩张开始，我们的繁荣已经经过了十年的时间，而美国在这个新的一轮金融周期的上升阶段，美国现在的经济可以，美国会不会再次发生金融危机？在现在这个政策框架肯定还有，但是不会在未来几年发生，因为他刚刚开始这个新的周期，所以未来几年是我们国家面临的一个比较好的时间窗口，就是世界第一大经济体在新的一轮金融周期的上升阶段他的需求，他的全球经济是一个好的拉动的影响，我们千万不要把这个经济的改善看成是我们的经济好了没有问题，我们要看到在外部问题好的情况下来处理内部的问题，内部的金融房地产过度扩张的问题，所以这是国际从金融周期这个视角怎么来理解未来几年我们所处的这样的一个环境。

【彭文生】：所以分析当前，理解当前的经济金融问题的第二个就是地产金融化，我们的房地产行业越来越多的和金融联系在一起。地产金融化的一个重要的体现就是房地产开发企业的杠杆率越来越高。最近大家有没有关注到金融工作会议之前已经有房地产投资企业开始变卖资产，开始要降杠杆，为什么降杠杆呢？因为房地产开发企业的杠杆率太高了，美国金融危机以后去杠杆，去杠杆最厉害的是什么行业？就是房地产开发企业，我相信中国未来也是一样，就是因为房地产他天然的是负债行业，他自己的资本金谁都买不起，这就是我们今天地产金融化，还有另外一个不好的模式，不好的发展就是开发企业的盈利模式在发生变化，传统的开发企业是产销模式，很简单的，买地造房卖房，但是现在好象复杂化了，现在转为资产管理模式，和金融的联系越来越紧密了，更加紧密了，最近是广东还是什么地方？地方政府卖地有限制了，说我地卖给你可以，你70年造的房子你不能卖，意思是你只能租出去，只能租出去那还有很多开发企业竞争要买，这个地价还炒的很高，为什么呢？从简单的逻辑理解是不可理解的，我们的租金回报率这么低，如果靠未来70年的租金回报，你什么时候才能够把这个钱收回来，有人告诉我不要担心有金融工具可以帮助他们把钱收回来，资产证券化，可以描绘一个美好的愿景，未来的租金会怎么样？通过资产证券化套现，这使我想起来了美国赤贷危机之前，美国为什么银行愿意把按揭贷款发给那些很明显就没有负债能力的低收入家庭呢？因为转手有资本市场这些人去给他们操作，通过资产证券化把这些贷款买过去，当然最后并不能真正的分散风险，最后就出问题了，所以这是我们现在资产金融化非常不好的景象，还有其他的迹象叫产融结合，现在越来越多的实业公司开金融公司，越来越多的房地产开发企业开金融公司，金融公司开房地产投资开发企业，前面开店后面开厂，这是非常危险的迹象。

【彭文生】：美国经济已经经过调整，当前是新的一轮金融周期起来，他的经济增长短期动能相对较强。因此，目前发达国家已开始新一轮货币紧缩。未来是我们国家面临的比较好的时间窗口。因为一个国家发达经济体处于新上升周期下，会对全球需求形成一定的拉动。

【e公司记者】：近期美联储新一轮加息再起，全球多国也相继收紧货币政策。当前美，欧，日等发达经济体经济企稳向好动能有多强劲?是否处在上升周期?对中国经济影响几何？

【彭文生】：如果监管层面处于重大转折的话，那就是刺激中国经济出现拐点的因素，再往下就是房价下跌，信贷收缩，就是去杠杆。

【e公司记者】：中国经济当前处在怎样的周期环境中?

【彭文生】：第三个就是房地产是信贷的抵押品，银行不会随便给你贷款的，你说我要创业，我做一个非常美好的创业计划，你找银行，银行不会给你贷款，为什么呢？对银行来说道理很简单，我怎么知道你有没有还款的能力和还款的意愿呢？我把钱借给你，贷款利率也就百分之五六，最多百分之十几，但是你这个项目如果失败了，我的本金什么时候能还？所以风险投资要靠股权投资，我成为你的股东之一，当然你的项目失败了我钱就赔掉了，但是万一你成功了，我就享受了很高的回报。

【彭文生】：那么如果高房价土地供应限制不是最主要的问题，那什么是最主要的问题呢？土地的金融属性，没有金融的扩张是不可能有房地产的泡沫的，所以我们讲这个金融周期就是房地产和金融信贷这样的一个结合体，为什么说土地和金融是天然的联系在一起呢？土地为什么具有天然的金融属性？几个原因：一个是地下，地价或者是房价对于利率的变动非常的敏感，为什么地价对利率敏感呢？因为土地作为一种资产，他的存续期长，他的回报期限长，我们中国的住宅使用权限70年，其他的国家可能是永久的，一个资产特的回报期越长，对利率就越敏感，这个价格随着期限越长这个价格对利率的变动越敏感，利率波动对这个价格的影响就越大，第二个影响正因为土地单期的租金相对于未来70年的租金是很小的一块，所以很少有人能够真正的靠自己的钱能够把土地买下来，所以土地的买卖天然的是和外部融资结合起来，都要靠外部融资才能买土地，买房子。

【彭文生】：第二，我想讲的问题就是房价高到底是供地限制还是金融问题。我们中国的房价涨到现在这个地步，大家大部分人可能都认为他太高了，但是太高了到底是什么原因导致的呢？一个很流行的观点就是土地供应有限，这个观点有没有道理？当然有一定道理，而且似乎很有说服力，因为任何商品供给受到限制，需求就增加，就会导致主要体现在价格上面，因为供给不能调整，不能增加，只能是价格不断的升，但是我们要问一个问题，为什么在供给不能调整的情况下需求在价格不断上涨的情况下，这个需求还能够持续的上涨呢？换任何一个其他的商品，如果供给不足，价格不断的上涨，需求总是会受到影响的，我举一个例子，大家都比特币，比特币的供应有限，但是比特币的价格能够持续上涨吗？大家看看比特币的价格波动力波动有多大？这个世界上我们中国土地供应是地方政府垄断的，我们可以说地方政府的垄断导致土地供应不足，但是有好多其他国家土地是私有的，土地不是一个供应方垄断的，美国就是一个很突出的例子，但是为什么美国还会出现房地产的泡沫呢？所以土地供应是一个问题，但是不是主要问题，那土地供应的垄断到底是什么含义呢？土地他是一个特殊的生产要素，他和一般的商品不一样，土地在空间上不可移动，空间上不可移动是什么意思？就是咱们北京的房子需求太多，房价涨的很厉害，我们不能把河南的土地移到北京，土地在时间上不可转换，就是土地不可重置，土地不是可以再生产的，其他的很多商品都是可以再生产的，我们可以建一个新的汽车制造厂，我们人力资本都可以再生产，我们加强自己的学习，增加自己的人力资本，但是土地不可再生产，土地都是上一代遗传下来的，没有人说这一块土地是新生的是属于我的，他带来一个什么结果呢？就是土地的占有具有排他性，就是你占有的空间多了，我占有的空间就小了，土地具有反规模效应，咱们学经济学都知道一个规模效应，什么叫规模效应就是这个生产性资本越聚集他单位的平均成本就越低，效益就越高，但是土地不一样，土地是反过来的，一个人占有的空间多了，另外一个人就少了，所以我们说土地供应有限本质上讲是因为城市的人口密度高，人口密度高全世界都存在，在任何一个大的城市他的房价都比农村高，就是因为你想增加土地供给也增加不了，实际上他就那么多地，人口聚集，所以我们说增加土地供给有没有帮助？当然有帮助，但是不能把他过度的延伸，这也是主要问题。除非我们不要城市，除非他们都分散住在农村，不然城市的房价就是比农村高，这是人群聚集的自然的一个特征。

【彭文生】：首先我讲这段历史就是想给大家分享一下我们今天在发生的事情，我们的金融工作会议我们怎么来理解？需要一个大的历史的背景。我们中国同样在这样的一个大的周期轮回，几十年的金融自由化混业经营以后，我们可能现在处在一个大周期的拐点，这个是不以人的意志为转移的，好多人猜这个中间会怎么做？怎么想？其实政策最大的程度是类生的，任何的政策都是类生的，是社会的需要，我们从过去计划经济时代导致经济短缺，通货膨胀，那个极端在过去几十年自由市场的发展之下，我们出现了另外一个极端的这些不好的迹象，资产泡沫、金融风险、贫富分化，我们怎么来纠正这个问题呢？是多方面的，其中一个方面就是对金融的规范，所以这是我觉得我在这一本书的导论里面讲的这个大的历史的背景，我们如何理解我们现在所处的这样一个时代，这是我想讲的第一个问题就是货币和信贷，从我们平时关心的问题，为什么说货币超发没有带来通货膨胀只带来了房价涨，实际上背后是一个更大更宏观的一个问题。

【彭文生】：金融周期就是地产金融化和金融地产化，导致的所谓顺周期。金融里面有这种所谓的顺周期行为，就是自我强化。好的时候扩张带来更大的的扩张动能，收缩带来更大的收缩动能。这种就是所谓的顺周期，房价涨，信贷扩张，今天的房价涨，信贷扩张，就导致预期上涨，再导致更多的投资和信贷。这种自我强化，就导致这种周期的波动，超越了经济增长和通胀短周期的波动。超越短周期的波动，提醒我们判断经济未来走势，不能仅仅关注经济短期的经济指标，必然GDP增长，这些可能给了错误的信号。短期内我们可能靠房地产和信贷扩张获得GDP增长，但这带来的可能是更大的问题。关注金融周期，就是要把短期和中期甚至长期结合起来看，不能仅仅关注短期增长。

【e公司记者】：能否简述一下何为金融周期？

【彭文生】：国务院金融稳定发展委员会设立的意义，一个是大家解读比较多的，不同监管部门之间的协调。泛生监管的时候，大家比谁都松，加强监管的时候，大家都加强监管竞争。但是最重要的一点，是理念的转变。本次会议最重要信号是金融稳定发展，稳定为重，体现了更高层面对于金融的态度。

【e公司记者】：本届会议最大的亮点是设立“国务院金融稳定发展委员会”。您如何看待这个机构设立的意义？

【彭文生】：本次会议最根本的信号是提出回归本源，金融要服务于经济社会发展需要，而不仅仅是过去的提法“服务实体经济”。本次提出金融服务社会层面，社会层面包含房地产，就是房地产不能炒，强调服务经济社会，比强调服务实体经济，这个范围更广泛。第二个比较突出的地方，是强调规范经营，规范综合经营。业界有人叫混业经营。这是过去几年金融乱象和金融发展过快的原因，即使混业经营。混业经营使得监管套利，监管不到位问题突出。怎么规范综合经营？比如人民日报评论员文章提到的，聚焦主业，做精专业。金融的不同板块，做自己的主业，从混业经营，往分业向后撤。这个是好多人解读还没有关注到的地方。此外，本次会议强调地方债务问题，对地方债务的问责。过去几年金融乱象和地方政府融资是有关联的，治理地方的债务问题，也是和金融监管相关。本次会议最根本的解读就是加强监管，强调问责，看未来怎么落实。真正能落实的话，从过去泛生监管，到加强监管，对于今年经济将是一个重大转折。金融工作会议把加强监管的定调正式化了，但其实这个拐点从今年上半年就已开始，强化监管，包括4月份的中央政治局会议这么高规格的讨论金融工作问题，其实都是大的转折的体现。

【e公司记者】：历次全国金融工作会议，均会对资本市场乃至金融全局产生重要影响。您如何看待本届会议传达出的信号？

【彭文生】：某一个方向走到极端以后，怎么来纠正这个问题，哈弗大学教授凯蒂斯写过一本书《这一次不一样》，这一本书总结过去几百年经济金融的历史，有一个有趣的结论就是我们人类社会只有在50年代、60年代、70年代初没有发生金融危机，在那之前和那之后，每隔一段时间就有金融危机发生，为什么呢？就是金融自由化的时代，金融过度扩张所带来的问题，所以从80年代金融自由化，金融又走向混业，1999年美国国会废止格拉斯方案，美国正式走向混业经营，摩根非要做投资银行业务，美国赤贷危机以后大家反思，很多人讲金融的过度扩张就是在混业经营里面，这个混业经营有什么问题呢？尤其是现在，这个混业经营是和政府的兜底联系在一起，本来政府说我对商业银行提供安全保障，存款保障机制，中央银行给商业银行提供贷款保障，商业银行有流动性困难，中央银行提供流动性的支持，这一种完全保障的代价是商业银行应该接受严格的监管，而混业经营导致的问题是把传统的商业银行所享受的政府的安全保障把他延伸到整个金融体系，而商业银行以外的金融体系他所说的政府的监管和传统的商业银行是不一样的。

【彭文生】：通货膨胀、供给不足，经济短缺，所以到了70年代，全球的高通胀，那个时候我们中国没有高通胀，实际上是叫“有价也买不到东西”，凭票供应，光有钱不行，还得有票，80年代初期那个时候猪肉是七毛多钱一斤，但是不是你想买就能买的到，实际上是一种变相的通胀，所以大家又吸取这个教训，强调要控制通胀，强调限制政府的财政行为，强调财政要稳健，要降低政府对经济活动的干预，所以70年代末，80年代初，全球转向，西方国家是撒切尔夫人的政策，里根有英国有九个字让我害怕“我来自政府，我帮助你”，我们中国也是一样的，邓小平搞改革开放就是要降低政府的干预，就是要让市场发挥更大的作用，所以全球的方向是一致的，都是在总结过去。

【彭文生】：所以这是一个当前我们在理解金融问题一个基本的理论。那么这样的一个重视货币轻视信贷的偏差，在我们这个历史上实际上是一个周期的轮回，刚才我讲的财政赤字货币化，就是重视财政，实际上是重视政府对经济的干预，这个是西方国家在经历了30多年的大萧条之后，凯恩斯所给出了一个药方，加强政府的干预，所以说经济学的两大流派，古典经济学和凯恩斯理论，两大流派的不同的思想对整个经济的格局和政策都是有重大的影响的，在凯恩斯的理论之前，西方是古典经济学，或者是自由主义思想占主导地位，认为市场有效配置资源，所以那个时候是金融自由化，金融分业经营，信贷无序扩张的时代，那个时候会出现什么问题，资产泡沫，金融危机，贫富分化，这个在西方国家导致了二十年代，30年代的大萧条，美国是30年代大萧条，英国是20年代就已经大萧条不行了，后面是战争，战争以后大家反思一个重要的结果就是加强政府的干预，加强政府的干预一个重要的体现就是金融要分业经营，1933年美国国会通过一个法案，这个法案把美国金融带入了分业经营，商业银行和投资银行分开，所以今天我们看的摩根银行在他之前是同一家，摩根主要是商业银行，摩根斯登作为投资银行，商业银行受严格的政府的监管，但是他也有好处，他享受了政府的安全保障，1933年的《银行法》同时确定了从宽保障机制，但是享受政府安全保障的代价是严格的管制，这个必要的体现就是现代的量受管制，利率受管制，所以美国的利率市场化直到70年代末才完成，战后50年代、60年代都是利率受严格的管制的，70年代以后才逐渐的发生管制，就像利率市场化，那么在金融受压抑的时代，政府财政的功能大幅扩张，政府财政支出和税收占GDP的比例在战后明显的增加，这是在西方的体现，在我们东方发现是一样的，我们东方在苏联，我们中国是革命，革命以后建立的是计划经济，那更是极端的政府的干预，但是方向是一致的，都是认识到自由市场经济这一种过度的发展所带来的资产泡沫、金融风险、贫富分化问题，都是要纠正这个问题，但是政府干预太多，就是我刚才讲的带来的问题是什么？通货膨胀、供给不足，经济短缺，所以到了70年代，全球的高通胀，那个时候我们中国没有高通胀，实际上是叫“有价也买不到东西”，凭票供应，光有钱不行，还得有票，80年代初期那个时候猪肉是七毛多钱一斤，但是不是你想买就能买的到，实际上是一种变相的通胀，所以大家又吸取这个教训，强调要控制通货膨胀。

【彭文生】：这就是信贷投放货币和财政投放货币的差别，财政投放货币太多带来通货膨胀，信贷投放货币太多带来资产泡沫和金融风险，那么过去这几十年刚才我讲了我们整个社会的主流的思维，经济学家也好，政策部门也好主流的思维是强加货币，轻视信贷，比如说每年政府公布经济增长的预测目标，同时人民银行会有一个M2的增长目标，这个在其他国家美国、欧洲，尤其是欧洲德国，欧洲在80年代直到90年代都还非常重视M2作为中间目标，和我们现在是一样，直到后面M2的增长和经济的关系越来越不稳定，因为所谓的金融创新，所以大家才不是那么重视M2这个数量目标本身，但是他本质上的政策框架还是以货币为主要的变量，为什么这样讲呢？整个政策框架的目标就是要控制通胀，包括刚才讲的通胀的来源是什么呢？就是货币，所以我们看过去几十年，很多国家都是把控制通胀作为首要目标，在美国有一个泰勒准则，所谓泰勒准则就是美联储把他的短期政策利率和通胀预期经济增长比较机械的联系在一起，所以整个的政策框架和资产泡沫和金融风险没有关系，就是关注通胀，也就是关注货币，在有一些国家，比如说英格兰银行叫“通胀目标制”，那更是这样把控制通胀作为中央银行唯一的目标，这些都是过去这几十年重视货币、轻视信贷的体现，就觉得这个货币发多了，他唯一的危害就是通货膨胀，所以只要通货膨胀不是大的问题，货币多少没有关系，银行的货币政策就是要把通胀控制住，所谓把通胀稳定住，实际上就是稳增长，增长太强了，经济过热通胀起来，货币紧缩，货币紧缩以后增长就下来了，那么通胀就下来了，这个时候政策又放松，基本上是这么一个政策的框架，大家不关注资产泡沫问题，不关注金融风险问题，这就是过去几十年我们从理论到政策框架的偏差所在，我们讲如果是重视信贷会怎么样呢？我们要重视信贷就要重视资产泡沫问题，重视金融风险问题，在政策层面来讲，重视信贷就不仅仅要重视货币政策的问题，还要重视金融监管的问题，我们过去重视控制通胀，稳定增长主要的政策就是货币政策，信贷和货币的差异刚才讲的资产泡沫问题，金融风险问题，从政策层面来讲，我们怎么来控制信贷？两个渠道，一个是中央银行的货币政策，因为货币政策影响基础货币的投放，影响银行的可贷资金，但是还有另外一个重要的政策变量就是监管，同样的基础货币同样的货币政策，监管强一些信贷的速度就会慢一点，所以我们讲要纠正过去几十年重视货币，轻视信贷的观念，要重新重视信贷，就是要重视资产泡沫，重视金融风险，在政策层面政策工具上面要重视金融的所谓审慎监管，这不仅仅是货币政策的问题。

【彭文生】：第二个问题当然是政府支出的效率的问题，很多人就是质疑这个钱在政府手里花是不是有效率？是不是做了一些无效的投资？但是没有人指责政府在炒卖资产。所以我们看50年代、60年代、70年代财政赤字比较多的年代的问题是什么呢？是通货膨胀，经济短缺，供给不足，那么我们再看一看这个银行信贷的钱花在什么地方？大家想一想，我们从银行拿一笔贷款，企业也好，个人也好，做什么事情？主要是投资，我们有一些人可能会现在年轻人在银行做一笔贷款去买一辆汽车，一种消费行为，这毕竟是少数，大部分的贷款是要做投资的，投资有两种形式，一种是建立新的资产，比如说我修一条新的高速公路，我建一个新的厂房，但是投资还有另外一个形式就是购买现有已经存在的资产，也就是二手资产，比如说买土地，买房子，买股票，所以信贷投放货币太多，他不一定导致CPI增长，他不一定导致消费需求增加，他可能会导致资产泡沫，投资的需求导致二手资产泡沫的问题，那后面我还要讲为什么会是这样？因为银行贷款不是什么人都能拿到的，穷人是拿不到银行贷款的，一般都是越有财富的人越能拿到银行贷款，而有财富的人他的消费倾向是比较低的，钱到他的手里他更多的是用来投资的，所以信贷投放太乱就带来资产泡沫。

【彭文生】：首先我想讲一讲第一个问题就是我们当前需要理解的问题，包括我们怎么理解这个金融工作会议未来的政策动向，就是金融的问题是货币问题还是信贷问题，过去几十年主流的思维是把货币等同于信贷，为什么把货币等同于信贷呢？就是过去的几十年中国也好，西方发达国家也好，大部分新兴市场国家也好，货币的增长来源绝大多数是银行信贷，就是货币他是银行信贷创造的，银行投放贷款出来，就是货币投放，企业和个人把贷款还给银行就是货币回笼，那么每年新增的信用，新增的信贷就是货币净投放，就是货币的增长，所以我们过去这几十年大家已经习惯了货币和信贷是一回事，但是我刚才讲的普利德曼讲的话和我们的现实比较这个偏差出在什么地方？普利德曼讲通胀通常都是货币现象，为什么发了这么多的货币没有带来一般商品CPI的高通胀？我们要学经济，非常重要的理解现实的问题我们要多学历史，历史告诉我们货币投放有另外一个方式，另外一个是什么方式呢？就是财政投放货币，政府支出就是货币投放，政府收税就是货币回笼，财政赤字就是货币净投放，所以过去上百年时间，我们看主要经济体货币投放基本上是这两个渠道，在不同的历史时期，他的重要性不一样，过去几十年，80年代开始全球金融自由化，伴随的是什么？对财政的约束，就是财政强调稳健，大家都愿意有财政赤字，货币投放主要是信贷投放，但是在80年代之前，在战后50年代、60年代、70年代，财政赤字是投放货币的非常重要的渠道，大家可能都听说过有一个词叫“财政赤字货币化”，那这两个渠道他对经济的含义有何不同？这是我们今天在思考金融问题一个基本的概念，我们首先要从钱通过这两个不同的渠道他花在什么地方？首先我们来讲政府，政府的支出政府的财政赤字太大，他的钱花在什么方面呢？政府的支出一般来讲是和实体经济紧密相连，比如说中国政府做基础设施投资，我们还有一些支出是和社会保障支出联系在一起，在欧洲美国这个社会保障福利支出更厉害，更多，社会保障的这个钱到了谁手里？到了低收入阶层，低收入阶层他的收入低他的消费倾向高，他一百块钱到他的手里肯定都花了，所以政府的社会保障支出也是和实体的消费需求联系在一起，政府一般不会去炒卖资产，所以政府的财政赤字太大会带来两个问题，一个就是总需求太强，实体经济的总需求，消费和投资需求太强，导致结果就是供给不足，通货膨胀。

【彭文生】：第二个观点就是人口结构的变化对收入分配也有影响，咱们中国经济结构的不平衡有多方面的体现，但是最根本的结构不平衡还是贫富分化，我们讲的中国的消费不足，投资太强，我们中国的贸易顺差太多，我们环境污染问题等等这些经济结构的不平衡，他的源头都是贫富差距，贫富差距有制度的原因，也有过去劳动力供给非常充沛的时代他的一个滞后的影响，我在写第一本书的时候《渐行渐远的红利》里面有一个问题困惑我的，是什么呢？就是大家都在讲货币超发的影响，比如说我们看普利德曼讲“通胀在任何时间任何地点都是一个货币现象”，但是我们发现过去几十年所谓货币的超发，货币增长非常快，无论是在中国还是在西方发达国家都没有带来高通胀，但是带来了房价持续上升，带来了高房价，为什么是这样的？为什么货币超发没有带来一般商品的高通胀，而带来房价的大幅上升？这是我当时在那本书里面试图回答的问题，但是没有一个系统性的解释，所以我的第二本书实际上就是源自第一本书，第一本书出版了以后，就是把那一本书里面对于房价和货币的关系做一个进一步的系统性的解释，这是我第二本书的来源，所以我今天也还是首先从这个视角来讲一讲渐行渐近的金融周期从房地产，从信贷的扩张这个视角来看宏观经济。那么他的理论的基础是什么？

【彭文生】：首先我还是想从我自己这本书讲起，我觉得大家听完我讲这本书的内容，听完这个内容以后我相信对我们理解这一次金融工作会议和未来的政策走势，我相信会提供一个比较好的这样一个背景，那么“渐行渐近的金融周期”这个题目是和我的上一本书对应的，上一本书是渐行渐近的红利，这个红利主要是指人口红利，我在2013年写的那本书主要是讲人口结构的变化，未来得中国经济是什么样的一个含义，当时那本书实际上是我在中信公司工作的时候写的一些研究报告，一个体系化的一个梳理、一个总结，从过去这几年看，2013年到现在我不敢说我那本书里面所有的看法和观点都被证明是对的，但是应该说大部分在这本书里面我讲的观点是被过去几年的发展验证了，我那本书里面一个观念就是人口结构的变化，人口红利的消失、消退，意味着中国经济的增长未来是往下走的。

【彭文生】：非常荣幸今天下午来到郑州和各位交流我对金融、经济问题的最新的一些观点和看法。我知道大家都非常关心昨天金融工作会议发的新闻稿，我看今天有非常多的评论，我在我的演讲的最后部分我也会谈一谈我自己对这一次金融工作会议的从现在看到的新闻稿我自己的一些解读。

证券时报·e公司记者已到达本次活动现场，等待嘉宾的到来。

彭文生，光大证券全球首席经济学家，中国金融四十人论坛（CF40）成员，曾任中信证券全球首席经济学家，中国国际金融有限公司首席经济学家，巴克莱资本首席中国经济学家，香港金融管理局经济研究处和中国内地事务处主管，国际货币基金组织（IMF）经济学家。而其近期出版的新作《渐行渐近的金融周期》，从金融周期的角度入手，深度解析了中国经济和金融正在经历的变迁、挑战与机会。什么是金融周期？如今中国经济处在怎样的周期环境中？我们又该如何应对周期拐点降至？7月16日14：00，彭文生将在河南郑州由“投实”主办的新书分享会上进行主题演讲，这些问题也都将在本次e言堂中得到解答。

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