韩志国：股市涨势不高、不快、不过

(2007-01-31 21:04:36)

 

第一个观点，泡沫与股市是什么关系？在我看来，股市的本质就是泡沫，没有泡沫就没有股市，没有泡沫也就没有市场。股市本身是虚拟经济，它在本质上不同于实体经济。虚拟经济有三大特点：

虚拟经济是预期的经济。在现代市场经济中，人们投资于股票和股票市场，看重的不仅是股票的现期收益即盈利性，而更看重的是股票的预期收益即成长性。实体经济的特点是买实物、买产品、买成果，虚拟经济的特点是买机会、买成长、买预期。

 

虚拟经济在本质上就是泡沫经济。排斥泡沫，就只能搞实体经济；惧怕泡沫，就不要搞虚拟经济。虚拟经济中泡沫的放大与缩小过程，是市场的价值发现与价值回归、市场的自我选择与自我淘汰过程。泡沫大了，市场就会自动化解；如果市场不能自动化解，那就需要完善市场机制而不是强化行政机制。泡沫的不断放大又不断缩小，再不断放大再不断缩小，正是股市的奥妙所在与魅力所在。没有这种放大与缩小过程，股市的财富效应就无从体现，市场的“接力机制”就无法形成，虚拟经济与实体经济的差别也就无从体现。

 

虚拟经济是一种激情大于理智、矫枉必然过正的经济。一种趋势一旦形成，就会在自身力量的推动下持续下去。在牛市中，踏空的危险远远高于套牢的危险，所以就会涨无可涨还要涨；在熊市中，套牢的危险远远大于踏空的危险，所以就会跌无可跌还要跌。正是在这种心理预期下，市场有时会偏离甚至严重偏离正常的运行轨道。

 

第二个观点，中国股市的泡沫有多大？对于这个问题，站在不同的角度可能会有完全不同的回答。现在人们总是拿市盈率来衡量中国股市泡沫的大小，我认为是很不科学的。市盈率是一个动态的和滞后的指标，只能作为参考，不能作为标准，更没有一个全世界统一的市盈率水平。市盈率与股价，也不是一种正相关的关系。除了股票价格以外，中国股市的市盈率还存在着三个方面的助推因素：

一是，在过去的行政体制下，通过包装、伪装上市了一大批垃圾股，这些垃圾股随着中国股市的发展而日益沉沦，大幅抬高了中国股市的整体市盈率。二是，中国工商银行等一批大盘股改制与上市联动，在经营水平和盈利能力没有得到显著改善的情况下，就匆忙上市且上市时的融资规模巨大，这就在稀释上市公司利润的同时又抬高了整个市场的市盈率。融资规模越大，对即期盈利能力的稀释就越多，市盈率就会越高。三是，中国股市虽然进行了股权分置改革，但截至2007年1月26日，沪深两市的流通股只占总股本的27%，流通市值只占总市值的28%，大量的未流通股本却参与股价指数和市盈率的测算，就使得市场的市盈率出现虚增。

 

还应该看到，中国股市与美国股市，有着差异巨大的内外环境，把美国股市的市盈率水平简单地套用在新型的中国股市上，就不可能做出正确的分析。退一步说，即使是以市盈率作为衡量股市泡沫大小的标准，那么中国股市的泡沫是什么状况呢？这要从三个方面来分析：

 

其一，中国股市的市盈率高不高？根据沪深证券交易所提供的数据，目前沪深两市的静态市盈率是40倍，但动态市盈率只有26倍，随着企业所得税的大幅降低，随着股权激励、整体上市和企业家市场的逐步形成，中国股市制度变革所带来的制度效应将会逐步显现，上市公司在未来的盈利能力也将会大幅增长。很可能出现在这样的情况：在股价逐步走高的过程中市盈率逐步走低。因此，对于一个国民经济呈现出高速增长的中国来说，26倍的市盈率高不高？不高！

 

其二，中国股市的上涨快不快？去年第4季度与今年1月以来，中国股市的上涨有些过于急促，但如果把中国股市的运行与中国经济的发展进程整体联系起来考察，就会得出与此不同的结论。从2001年2245点到2006年2900点，去掉新股上市虚增的400—500点，股价的上涨才只有200多点，5年多只上涨了10%左右；1993年上证指数就达到了1558点，从1500点到2900点，上海股市整整经历了14年时间。这样算来，中国股市上涨的速度快不快？不快！

 

其三，中国股市的上涨过不过？判断市场的市盈率是否合理，不仅要看股市本身，还要看整个社会的利率水平。在现代市场经济中，利率机制有三个方面的基本功能，即决定融资成本、为货币资产定价和确定货币市场的理论市盈率。目前我国一年期的储蓄存款利率是2.5%，去掉20%的利息税，实际的存款收益率是2.01%，这样，我国货币市场的理论市盈率就是49.6倍。按照这样的市盈率水平，中国股市的上涨过不过？不过！

 

第三个观点，怎样看待主张泡沫论的经济学家？在这一轮牛市中，最早鼓吹“泡沫论”的是易宪容。在最近的“泡沫论”中，影响最大的是罗杰斯。在唱空中国股市的经济学家中，持续时间最长的是吴敬链。在这一轮的空头大合唱中，调门最高的是谢国忠。谢国忠不仅做空中国股市，而且还唱空人民币，唱空房地产，唱空国际油价。在中国股市的空头大合唱中，还有一个就是银河证券的首席经济学家左小蕾。

 

经济学家在决定股市走势和走向的关键时刻，用自己主观估计甚至随意编造的数据来欺骗市场与欺骗政府，并且诱使政府来对市场施以重手，进而对市场进行强力的行政干预，这是以市场的名义向行政权力发出行政干预的要约，既不足道也不足取。