风在何处？风在众人心里！如何盯住风口？关键是要盯住DDM模型中主要指标的边际变动！

 

2014年11月26日上午，在以“四百反弹终成真，改革牛市正向前”为主题的《国泰君安证券2015年投资策略研讨会》的论坛上，国泰君安证券研究所所长黄燕铭先生做了大会场演讲的总结性发言，并在当天晚上安排专场与参会客户再交流，发言内容后被媒体整理成文字稿在互联网上传播。国泰君安证券策略研究团队现征得黄所长本人同意，对媒体稿件中的错别字以及漏记文字进行修改和增补，遂成此文，在保持原文特色和观点的基本上，与各位投资者朋友分享。需要特别声明，报告中的观点仅代表演讲当日2014年11月26日的观点，后续的研究观点请以国泰君安证券研究所最新发布的证券研究报告为准。

 

黄所长说：风在何处？风在众人的心里！如何盯住风口？关键是要盯住DDM模型中主要指标的边际变动！当前的风口是在无风险利率的下降和风险偏好的上升，而这两个指标来自于策略而不是来自于行业公司，因此从策略往下看牛市，从行业公司往上找，却很难找到牛股。中国证券市场建立至今24年，从1990年至2012年股价涨跌主要来自分子因素，而从2013年开始至今，因素主要来自分母，2015年可能仍将是这种状况。

 

证券投资是从物到心再从心到物的过程，即客观世界影响了人们的内心世界，人们的内心世界又指导了投资行为，然后通过分配资源的途径，影响了客观世界。所谓股票价格，其实只是人们的内心世界在波动的过程中于交易所的行情揭示板上擦出的一道轨迹。

 

我们学习了那么多的股票定价模型，最后是要把所有的这些东西都参悟了，然后再把它们碎为微尘而化为乌有。“诸微尘，如来说非微尘，是名微尘；如来说世界，非世界，是名世界”。这样一句简单的话里面，展现的是一个大千世界。证券研究和投资看似很简单，但却是一件需要智慧的事情。如果要说国泰君安证券研究所的研究有什么与众不同之处，很重要的一点，我们是“心物兼修”，这是一个“色法”与“心法”相结合的过程。

 

以下是会议文字的实录：

 

黄燕铭：

 

说到今天会议的题目叫“新繁荣的启动”，我想讲几个方面的问题。大家看到今年1月份的时候，我在东方财富举办的研讨会上有一个演讲，题目叫做《股票价格不是树上的花》，那次演讲后来被整理成了文字，在网上传播。正如那次演讲所描述，其实无论是2013年也好，2014年也好，这段话对股票市场的本质揭示得很清楚；树上的花开了，心里的花也开了，股价是涨的；树上的花不开，心里的花也可以开，股票也可以是涨的。2014年我们看到的情况是经济下行，股市却上升，即是一个很好的证明。

 

2014年为什么会有很多人对股票市场的上升行情做出错判，因为他们过于执着于宏观经济的统计报表数据，需要切记，宏观经济的统计报表只是一个符号世界，并不是经济本身。因此，只是看着宏观经济统计报表数据的变动，以及只是看着上市公司年报数据的变动做投资，是要失败的。

 

其次，很多人执着于“我”所知道的实体经济，然而按照自己所知道的实体经济变动去做投资，却不知道客观世界究竟是可知还是不可知？对于这样一个非常关键的哲学问题，却从来就没有想过。

 

再次，很多人容易执着于经济增长以及上市公司的业绩，喜欢看GDP的增长率G，还喜欢看上市公司的EPS、ROE、G等指标。很多投资者问我，上市公司今年业绩看不到，明年的业绩也看不到，为什么股价会飞起来？他们在书本上虽然学到过，但是在做实务的时候却完全忘记，影响股价的因素除了有分子还有分母。2013年股票价格炒的是分母，2014年炒的也是分母，2015年依然是炒分母。大部分的人对分子（EPS、ROE、G，等等）的理解都非常好，可是对分母（无风险利率、风险评价、风险偏好，等等）的理解却相当糟糕，为什么是这样？因为当所有的分子因素变成事实的时候，都可以在各类报表上找到，比如GDP的增长率，以及上市公司的EPS等，都可以在报表上都找得到。但是你会发现一个问题，分母上的每一个指标不仅仅都只是未来的预期，而且当它们变成现实的时候，都将化为乌有，分母上的任何一个指标你在报表上永远都找不到，所以这对我们来说在研究中就出现了这个困难。我在过去的研究当中非常希望建立一个模型，通过模型把指数的变化计算出来，拟合出来，经过多年的努力和思索之后，我终于明白一个道理，这根本就是一件徒劳的事情。什么原因？其实很简单，我给大家做个比喻：我在桌上放了一个杯子，然后我往桌子上又放了一个杯子，然后我在纸上写一加一等于二，回头看，桌上有几个杯子？两个杯子。结论是纸上的符号世界与桌上的客观世界相符。可是我问你，你有一颗心，上帝再给一颗心，我在纸上写一加一等于二，那么回答一下，你应该有几颗心？有人可能会告诉我有两颗心，如果你是这么回答，我要说：“你回家去吧，别玩股票了。”我们不妨摸着自己的良心问，一颗心加一颗心之后到底有几颗心，我想答案应该是“鬼才知道了”，所以其实是不知道！这就是纸上的符号世界无法描述和推算人的内心世界。由于股票价格是人们的内心世界反映，因此用一个数学模型去计算出股票价格根本就是不符合实际情况。符号世界可以刻划客观世界，但是却不能刻划出人们的内心世界。这个道理，我已经写在了《在存在、认知和符号的世界里寻找投资机会》文章中。此外，我写的《细说乔永远博士看多A股市场四百点》的文章中，讲述了策略研究的核心方法，宏观研究核心用的是经济学，研究的是客观的“物”，策略研究核心用的是金融学，研究的是众人的“心”。因此，证券研究和投资是从“物”到“心”再从“心”到“物”的过程，即客观世界影响了人们的内心世界，人们的内心世界又指导了投资行为，然后通过分配资源的途径，影响了客观世界。所谓股票价格，其实只是人们的内心世界在波动的过程中于交易所的行情揭示板上擦出的一道轨迹。证券研究一定是“心”和“物”的结合，你用纯粹的唯物或者唯心去看股票市场，去做策略研究，那么你可能一辈子都看不懂，为什么我们最后在策略研究上会有新的思想和突破？因为我们是把“物”和“心”相结合，我们坚持的是“心物兼修”的研究理念。

 

还有，很多人执着于客观世界乃至各种所谓的基本面，却忘记，股票价格反映的其实是内心世界。我写的《徐寒飞传》那篇文章，核心思想是想告诉大家，货币只是一个货币现象，而股票价格的变动和债券价格的变动，其实也只是一个货币现象，而现象背后的原因是一样的，答案都是众人的心在动。

 

此外还有，人们容易执着于“我”的心乃至于“我”的见解，殊不知股票价格反映的是众人的心，于是执着于我的见解，而忽视了对周围各类投资者见解的研究和观察，特别是增量投资者的内心世界的观察。

 

最后，在2013年至2014年里，人们容易执着于价值投资或者成长投资，殊不知，任何一种投资理念其实都只是唯心所现，它们本无区别。就像肉和菜其实都是碳氢氧化合物，到原子层面来看其实是一样的，教育小孩吃饭不要挑食，教育大人做投资则不要执着于某一种投资理念，天下所有的投资理念我们都要能够理解，所有投资理念我们都要会执行，对所有投资理念我们都不执着。

 

要做好证券研究和投资，应当舍离一切执着，要把2015年的股票投资做好，即不要执着于外在的物，也不要执着于“我”的心，否则到头来都是一个错，我们要说的是证券研究与投资是一个从经济学走向金融学再从金融学回到经济学的过程，也就是一个从“物”到“心”再从“心”回到“物”的过程。

 

证券研究与投资到最后需要的是边际思维，什么叫边际思维？有位北京的杰出投资总监讲过一段非常精彩的话，他说投资不是要找会飞的小鸟，而是要找将要处在风口上的垃圾，这段话总结了两个非常重要的证券投资思想，有效市场理论和边际思维，包括了时间上的边际和空间上的边际，要找风口就是要到这两个维度上去找。

 

这个DDM模型的公式是乔永远博士的研究报告中曾经出现过的，看着这个公式（见附图），我们来讨论两个问题：风在何处？风在众人的心里！如何盯住风口？关键是要盯住DDM模型中主要指标的边际变动！当前的风口是在无风险利率的下降和风险偏好的上升，而这两个指标来自于策略而不是来自于行业公司，因此从策略往下看牛市，从行业公司往上找，却很难找到牛股。中国证券市场建立至今24年，从1990年至2012年股价涨跌主要来自分子因素，而从2013年开始至今，因素主要来自分母，2015年可能仍将是这种状况。还有A股与B股和H股的分子相同（撇除了汇率因素），但是分母却不同，现在A股的牛市来自于分母因素而非分子因素，因此这股A股的牛市之风，暂时不会吹到B股和H股。

 

后续乃至2015年的股票市场，我来总结一下，大家记住八句话就可以了，左手四句右手四句，左手四句是改革堵住三大资金黑洞，由此导致无风险利率下降，表现为增量资金入市，推升增量资金喜好的股票，低价股、低市值股、购并股等等，它们约等于价值股。2015年的价值股行情本质上是外围资金流入导致的，不是价值投资回归导致的，所以只能说是约等于价值股，如果你认为是价值投资回归了，那只是一个假想，其实价值投资在2015年没有回归。

 

右手四句话也很简单，改革政策落地，包括依法治国出台等，由此导致风险偏好上升，表现为存量资金投资积极性上升，刚才左手是增量，现在右手是增量，由此推升高风险特征的股票行情。什么叫高风险特征的股票，就是树上的花还没开，可是人们心里的花却在乱开，那就是题材股、概念股、讲故事的股票，约等于成长股，说约等于是因为成长性在当前根本就没有让人看见。有人说讲故事的股票是不理性的，骗人的，我的意见是，别说别人是不理性的而认为自己是理性的，你怎么就知道自己一定是理性的？人类之所以为人类，是因为人类有梦想，人类之所以有发展，是因为人类有预期，所以投资预期和梦想其实也没有什么错，中国要实现经济结构的调整，是需要股票市场以众人的预期来提前分配资源，因此中国未来需要什么样的经济结构，是由所有的投资者投票来决定，这就是一种市场化的社会决策机制。价值股与成长股对证券投资而言其实本无区别，都是人们内心世界的反映，就好比是左手脉搏和右手脉搏，都是人们内心世界的反映，试问左手脉搏与右手脉搏哪一个是高尚的、哪一个是卑下的？不要说成长股是对的，价值股就是错的，也不要说成长股是错的，价值股就是对的，也不要说哪一个是高尚的，哪一个是卑下的，投资只是在某一个历史阶段做这个历史阶段适合的事情。证券投资，“过去的心不可得，现在心不可得，未来的心不可得”，投资就是把眼前要来但还没有来的行情做好就可以了。

 

我们对后市给出的看法是：价值股与成长股都会有投资机会，是一个百花齐放的行情。简单看，无风险利率下降主要带动的是价值股行情，风险偏好上升带动的主要是成长股行情，是价值股涨还是成长股涨，那就要看风口在哪儿。乔博士的报告里给出的后续目标点位是3200点。

 

展望未来乃至2015年的股票市场，结论很简单，无风险利率在下降，风险偏好在上升，经济增速下台阶，股市却可以继续走牛，债市的牛市已经走到了尾部，而股市的牛市还将继续，甚至才开了个头。从历史数据看，股债双牛的时间不会长久，股债双牛之后应是股强债弱，因此让我们继续倾听牛市的声音。

 

讲到这里似乎可以结束了，可是历史却给我们留下了一个巨大的问号，究竟什么是无风险利率？直到今天，相当多的投资者依然不理解无风险利率，只是听着大家在说着这个即熟悉又陌生的名词。我说威廉•夏普老先生给我们留下了一个名词——无风险利率，可是什么叫无风险利率他却没有讲透，我曾经花了两年多的时间去研究无风险利率，读了大量的书籍和学术文献，可还是理解不清楚；终于有一天我读了一本经书，才有些明白什么是无风险利率。

 

我的理解是不能以“色法”来理解无风险利率，而是要用“心法”去理解无风险利率，无风险利率在何处？在每一个人的心里，每一个人心里的无风险利率是不一样的，在此刻、彼刻不一样，面对此物、彼物也会不一样。无风险利率到底存在还是不存在？我的理解是，无风险利率既存在，也不存在。佛说一切法都是佛法，又说一切可以说出来的法其实都不是佛法，我要说是所有的利率都是无风险利率，但是所有看得见、画得出的利率其实都不是无风险利率，无风险利率只是人们的一个内心感知。说到这里，很多人要崩溃了，没关系的，我花了二十年才对这个问题有些感悟，我相信大家的运气要比我好，我已经参悟了这个道理，也许你用一年、五年就可以参悟出来，因为2013、2014乃至2015年的股票市场就是一本活生生的教材。再看一下，书上说市场总报酬率减无风险利率等于风险溢价，试问大家这三个指标之间何为因？何为果？你会发现实际上是无为因、无为果。无风险利率到底可知还是不可知，我们留到今天晚上的交流会再跟大家讨论。

 

晚上要跟大家讨论的问题是，DDM模型、非DDM模型是谓DDM模型，DDM模型的分子和分母都是在描述人的内心世界，DDM模型整个是在描述人的内心世界，但是我们能不能找到一个模型，准确地去刻画人的内心世界，答案是不可能。DDM模型离它所要描述的人类内心世界依然很远，在座的各位想一下，我写的《细说乔永远博士看多A股市场四百点》的文章，是在娱乐你，还是在传递我们的智慧和思想？我们给出的答案很简单，DDM模型中所有的指标都是既存在，但也不存在的。我们要说的是DDM模型的分子和分母其实是一回事，无风险利率和风险溢价其实是一回事，风险评价和风险偏好其实也是一回事。我们学习了那么多的股票定价模型，最后是要把所有的这些东西都参悟了，然后再把它们碎为微尘而化为乌有。“诸微尘，如来说非微尘，是名微尘；如来说世界，非世界，是名世界”。这样一句简单的话里面，展现的是一个大千世界。所以说证券研究和投资不复杂，但却是一件需要智慧的事情。如果说国泰君安研究所的研究比别人有什么不同，很重要的一点，我们是“心物兼修”，这是一个“色法”与“心法”相结合的过程。

 

今天上午的会议就到这里结束了。感谢大家！