估值，像雾像雨又像风

2021/06/13

估值的困惑，几乎就像成长的烦恼一样，困扰着一批又一批的基本面分析者或者价值投资学习者。

估值，从字面意义来衡量其本质：就是估算一笔交易到底值不值。而一谈到值不值，这个东西就没法标准化了。还是那个典型的例子，1997年55倍PE的云南白药值不值？简直就白给啊对不对？但，穿梭回去后会发现，“简直白给”的白药也曾在之后跌的很难看—-那么，这笔投资，到底是值还是不值呢？

从这个例子，我认为体现了一个问题：就是估值是个性化的，其用以指导投资的背景一定要与自身的投资战略相符。特别是，我更认为所谓的估值更多是站在长期投资基础上显得有意义，投资的周期越是短，则期望估值来指导投资的意义就越小—短期市场往往根本难以对基本面和所谓的低估、高估做出什么反应。

对一个投资标的的估值，应该重点考虑哪些因素呢？我认为主要是以下3点：

1，【企业特性】。业绩波动型企业的特征是围绕净资产规模做周期性的波动，因此其估值的重要参考是PB；业绩稳步增长型企业的资产特征一般较轻，而业绩可预测性较强因此其估值的重要参考是PE；规模极小的新兴产业特别是出于爆发期的公司，PEG方式可能比PE更加合理，但无论如何对这种企业的估值都是极其危险的。

2，【市场偏好】。这点在《基本面分析的危险》一文中已经有所摘要，笼统的来讲，成长前景越光明，成长的确定性因素越强，成长期间持续越久，分红回报越高，股价走势波动性越小的企业，一般而言其可能获得的市场估值将越高。

3，【波动历史】。另一方面，企业的历史的波动情况也很重要。我认为，除非企业成长的基本面出现了突变，否则其估值波动也没有理由偏离掉原有的长期波动范围。

当然，巴菲特推崇的现金流折现方法，是更多站在实业角度思考问题的范例。类似这种思路的推算我认为应该作为一个基础和底线。当以实业的角度来看这个企业都具有很好的投资回报的时候，那么结合上上述3个方面的投资市场特征后，可能对于一个企业的估值将更为准确一些。

总之，估值是一个很艺术化的动作。即使同样的价值投资者，对于同一个投资标的，给予的心理介入价位也可能是天差地别的—-这种差别不是2者的数学水平或者采用的估值方法有多大的不同，而是对于企业的前景的根本性判断可能有很不同的解读，当然，也和每个人的风险承受力直接相关。因此，说估值其实就是基本面分析的一部分，也并不为过。

一些朋友希望我能给出一些估值的操作妙招，很遗憾，我没有这个东西。而且我越来越怀疑，是否有这个东西。在我个人的学习中，有以下几个初步的结论：

【第一，估值难以精确化】。无论是企业现金流折现法，或者PE乃至于其它什么方式，其要点都不是试图去精确的捕捉到股指的数值，对于一个处于不断发展变化的企业而言，这怎么可能呢？所以估值的要义不是去精确化，而是去设立一个“可投资的安全底线”。也就是说，在什么价位介入，我是可以吃的香睡的着的。

【第二，估值从来不能对于捕捉顶、低有什么帮助】。如果我们承认巴菲特是企业估值方面的顶级高手，那么这个高手也经常在出手后被套20%以上，已经很说明问题。而更可以由此想的问题是，这么个短期投资的臭手，为何能依据一些简单朴素的原理而把雪球滚到让人瞠目结舌的地步？

【第三，脱离了基本面的深刻理解和分析后的，所谓泛泛了解一下得出的估值，其可参考意义无限接近于0】。且不同的投资周期和风格，对于估值的重点可能会发生一些偏差。比如长期成长型投资，对于短期估值压力并不过分强调。而利用资产定价错误的套利型投资则对此非常重视。但是毫无疑问，2者都不会容忍过于乐观的估值状况。

综合而言，我个人认为最起码的合理估值结果是：在未来3-5年甚至更长时间内，最少也能够获得企业实际盈利增长率的投资回报率（不受到估值向下修正的负面打击）。一般而言，其所介入的绝对估值，以当年动态估值计算的结果低于其长期波动的平均中值（除非基本面出现极大的变化）。表观来看，比较好的情况是中期（半年内）内跌破成本的幅度不超过15%，半年后1年内基本不再出现跌破成本的情况。

最后，如果一定要说估值的奥义的话，我认为胜出的基础在于：越是可以简单的、一眼可辨的衡量出出色长期投资回报的案例，越是估值的机会区域。越是需要复杂的推论，不断说服自己乐观的案例，就越是估值的风险区域。

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