李剑：第一是成长，第二是成长，第三还是成长

2019/05/29

第一是成长第二是成长第三还是成长——-从五粮液被查谈长期持有的首要条件

前不久，中国证监会立案调查五粮液公司，五粮液股票出现了小幅下跌。不少朋友问我，五粮液的股票能不能买？我的回答是不能。他们又问，是不是五粮液的问题特别严重？我说也不是。
我认为，五粮液现在不值得买的问题首先是股票价位太高。而这是根据它的成长性得出来的。
五粮液公司尽管是一家还不错的公司，但“既生瑜，何生亮！”白酒行业有了贵州茅台这样光芒四射的伟大企业，五粮液就只有黯然失色了。除非它的价格暴跌到极低的水平。

关于公司的成长性，我们可以简单回顾一下两大白酒企业最近十年利润增长的历史。从1999年到2008年，五粮液的净利润分别是6.49亿，7.68亿，8.11亿，6.13亿，7.03亿，8.28亿，7.91亿，11.7亿，14.67亿，18.11亿。利润平均递增13%。贵州茅台的净利润分别是2.16亿，2.5亿（前两个数据为上市前），3.28亿，3.77亿，5.87亿，8.21亿，11.19亿，15.45亿，28.31亿，37.99亿。利润平均递增39%。（数据均引自两公司的年报）
这时候千万不要忘记世界著名基金经理彼得.林奇提出的一种著名估值公式：一支股票的合理市盈率（合理价格）应该等于它的长期平均增长率。低于增长率即表示它有安全空间，高于增长率即表示它有一定的价格风险。在不考虑公司未来基本面变化的情况下，这一公式是非常重要、非常正确、非常精彩的（当然，我认为：运用它还要避开强周期性行业，同时注意稳定成长性行业上一年度的盈利不要太高或太低，太高或太低必须加权处理，否则容易产生较大偏差）。

显而易见，按照彼得.林奇的估值公式,五粮液目前的合理价格应该是13倍市盈率，贵州茅台目前的合理价格应该是39倍市盈率。然而市场实际情况是怎样的呢？2009年9月9日五粮液被调查那一天，五粮液虽然大跌，但收盘价仍有22.6元，市盈率47.4倍（22.6元除以2008年每股利润0.477元）；贵州茅台收盘价是164.34元，市盈率40.78倍（164.34元除以2008年每股利润4.03元）。五粮液高出合理价格二倍以上。贵州茅台价格基本合理。价值投资者应该看到五粮液的股价高得离谱。

我无意在这里探讨它为什么高得离谱的原因。事实是五粮液的股票长期在市场上以极高的市盈率交易。这也许是中国A股市场就有这么多天真的人认为单价5元钱的股票一定比50元钱的便宜；也许是人们认为单价较低的股票更适合炒作……当然还有可能是五粮液的利润并不低，只是因为利益输送的缘故流失了。
说到这里，也许有些朋友会说，你不该只看历史。你应该重视动态市盈率。炒股票就是炒未来嘛，也许五粮液公司与集团的关系能解决好，也许五粮液的庞杂费用和开支能大幅压缩，未来十年的成长率会高得多吧。
我当然知道未来的重要性。估值方法五花八门，比如市盈率法、市净率法、市销率法、增长率法、资产重置法、运营终止变现法、市场平均市盈率法等等，在林林总总的估值方法中，未来现金流的折现值方法是最为科学的。我们应该把公司未来的发展和成长当作研究的重中之重。但是，在时间的长河中，在某些特定的条件下，历史也说明问题，数据更说明问题。

同样是名牌白酒企业，同样的政治经济环境和背景，在长达十年的角逐当中形成这么大的差距，这难道是偶然的吗？如果我们用某一年，甚至某一月、某一天的数据去比较，那绝对是不科学的。可这是整整十年啊！难道十年的悬殊还不足以说明两个企业的产品、品牌、管理、运营有多大的不同？还不足以说明两个企业的核心竞争力和持续竞争优势有多大的差别？孰优孰劣，已经不需要用未来证明。就算五粮液的低速成长是因为利益输送所造成，那也只能证明这个公司长期存在癌症一样的问题，不但极大地损害了流通股东的权益，未来也很难解决问题。

猜测总归是猜测，现在是事实摆在面前。让我们回到成长性问题上来吧。

我研读巴菲特的言论多年，刻骨铭心的还是那句话：如果你不想持有一支股票十五年，那你就一分钟也不要持有它！而要持有十五年，选股要多么慎重！选择股票的首要条件，是公司要有持续的竞争优势，持续的竞争优势必须要靠利润的长期高速增长来表现。不管白猫黑猫，抓住老鼠才是好猫。成长性比任何东西都重要。忽视这一点，时间的玫瑰一定会凋零。
设想我们在9月9日用以各自合理的市盈率同时买进上述两只股票各100万元，并都持有十五年，设想两家公司未来的基本面都无大的变化，同时设想十五年以后市场以合理价格来交易的话，那么，按照13%的平均增长率，五粮液将增长6.25倍，我们的资本金将达到625万元；按照39%的平均增长率，贵州茅台将增长140倍，我们的资本金将达到1.4亿元。十五年后回报竟然相差22倍！这是多么地触目惊心！何况，9月9日这一天，五粮液这只股票你还不能以合理的价格买到。
由此可见，投资者选股的成长性意识有多么重要。我们常听到做房地产投资的专业人士津津有味地谈论投资房地产的秘诀：第一是地段，第二是地段，第三还是地段！这是抓住了这一行业的首要问题和关键。而股票投资，特别是长期投资，在遇到各种问题之前，朋友们不妨多背诵我总结的这段警句：第一是成长，第二是成长，第三还是成长！
牢牢抓住这一关键，可以解决所有选股问题，可以解决一生的投资问题。这决没有冷落安全边际的意思。价值和成长并不矛盾,成长隐含在价值之中。好股和好价是一块硬币的正反面。不过我一直强调的是：就长期持有而言，好股永远是硬币的正面！

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答网友对《第一是成长…》一文的不同意见

我的《第一是成长第二是成长第三还是成长》一文在影响很大的但斌博客转载后，引起了一些很好的争议。我归纳了网友们的意见，觉得有四种意见特别重要，特别有意义。

一种是一些朋友不相信贵州茅台未来十五年还能以平均39%的利润增长速度递增。说：如果那样的话，以现在茅台1500亿的市值乘以140倍，十五年后将达到21万亿的市值。
是的，我也不相信贵州茅台十五年后将达到21万亿的市值（股掌v：截止2019/5/29茅台市值1.149万亿）。一家酒类企业的市值基本接近现在全部A股市场总市值的情况，无论如何总让人难以想象。何况，我们都知道，任何一个优秀企业都有初起阶段、高速发展阶段、稳定发展阶段和下坡甚至衰退这四个阶段。长期保持近40%增长速度，企业永远处在高速发展阶段，不太现实。我在2005年的《如何在中国做价值投资》的报告中就提到：我从不买市盈率超过20倍的股票，就是基于“最优秀的公司也很难长期保持40%的增长”这一条，同时加上安全空间，既以五毛钱买一块钱的东西的计算。《第一是成长。。。》一文中说的只是“设想”。只是举例说明成长的重要意义。

第二种意见是估值方法的科学性问题，一些朋友认为，彼得.林奇关于一支股票的合理市盈率（合理价格）应该等于它的长期平均增长率的著名估值方法也有问题，一是太过简单，二是不反映未来。
这种意见是完全正确的。估值方法是投资世界类似哥德巴赫猜想一样的难题之一。不但增长率估值法有问题，事实上是任何估值方法都有致命的缺陷。个股市盈率法由于抛开了公司的质地和成长，很难解释一个市场为什么在同一个时间以各种不同的市盈率在交易，包括也不能解释为什么现在的创业板要以那么高的市盈率发行；市净率法不考虑净资产的未来的变化，问题更加严重，一堆昂贵但又不知将要落伍淘汰的彩色胶卷冲印设备怎能同一块上海外滩的地皮资产相类比；市销率法用来判断生产型企业还有可取之处，但计算沃尔玛等商业批发企业的价值时很快失真，它们的销售额太大了；。。。。。。就算是最好的未来现金流折现值方法，也有巨大的麻烦：未来的不确定性太高，谁也不能准确地预知未来。比如这次次贷危机之前，谁会想到百年老店的五大投行会轰然倒塌？
但我们又不能采取虚无主义。每种估值方法都有它的合理的方面，彼得.林奇的增长率估值法也不例外。《第一是成长。。。。。。》一文中主要强调的是成长，而不是详细探讨估值方法的优劣。为了避免读者对这种方法过于迷信，我还特别提出要注意的地方。

第三种意见是一部分朋友提出：有社会责任感的投资者应该避免投资烟草，烈性酒和军火，赌场等行业的公司股票。
这是一个比较复杂的问题。我也主张”做好人,买好股,把资金投到对社会有积极影响的企业中去”（见《如何在中国做价值投资》）。但在实际投资实践中，有些东西难以界定。如果一切以法律为准绳,那要好办得多.比如澳大利亚的妓院股票既然允许上市,那你投资也无大错.但道德问题十分复杂.就吸烟来说，吸烟对人体有害, 人所共知，哪怕是一支烟。这方面有医学研究做依据.赌博也是如此.这两点都好说.但军火就有两面，即可以发动战争，又可以保卫家园。至于烈性酒类则更不能与烟草赌场妓院相比。白酒白兰地威士忌沃特加,一是人民快乐需要它们,在很多国家,没有这些酒就没有自己的传统节日,没有一部分传统文化;二是医学界也普遍认为适当地饮酒有益身心健康,烈酒也有某些治疗功能.只是不要过量.上海世博会断然拒绝了烟草公司的赞助，但却允许贵州茅台成为唯一指定白酒。就是一个例证。酒的问题有点象甘蔗,糖和巧克力及咖啡,甚至包括碳酸饮料和茶,适量都可,过量都不可.坏牙,糖尿病,睡不着等等.关键是控制量. 扩大来说,很多化工企业,钢铁企业,发电企业都有污染环境的问题,汽车铁路有极大噪音的问题,要是一律与道德挂钩,情况会更难把握. 我想,在商言商.投资研究的重点最好还是在回报、成长、价值等等方面,道德问题浅论即可.违法与否才是真正的底线..

第四种是关于成长来源的问题。这是但斌先生的助手周明波先生提出来的。问题很有深度。他认为我们不仅要看到“果”，更应该探讨“因”。
但《第一是成长。。。。。。》一文主要是强调成长的重要性而不是探讨成长源的。很多投资大师对公司成长的来源和动力有精彩的论述，比如特许经营权，护城河，极佳的盈利模式，持续竞争优势理论等等。一篇小小的文章难以尽述。我作为大师们的学生，也曾在《做好股收藏家》一文中对成长源做了长篇叙述，如六种独一无二的竞争优势，要选择万千宠爱在一身的公司等等。在《如何在中国做价值投资》中，还直接对某一名牌企业的特别优势列举了很多例证。

非常感谢诸多朋友的宝贵意见，希望继续对我的文章提出异议。争议引发的思考有利于投资。
最后，我想说的是，《第一是成长。。。。。。》一文其实就是强调：成长和复利是投资世界最强大的武器。这样的内容和题目，并不新鲜。但它毕竟是投资世界里的警钟，应该长鸣。就象爱情在文学作品中的崇高地位一样，它是投资世界的永恒主题。

原文链接：http://www.360doc.com/content/11/0203/18/5332306_90558880.shtml