程欢：市盈率幻觉（一）：1个局限

2021/12/17

市盈率幻觉（一）：1个局限

作者：程欢

(2012-02-02 11:25:10)

在做投资的过程中，我们不可避免的需要对企业进行“定性分析和定量分析”。而在做定量估值分析时，大多数投资人喜欢以市盈率（P/E）这个“相对估值”指标衡量一支股票价格的高估与低估，笔者对此不敢苟同，提倡“相对估值法”与“绝对估值法”并重，运用多元估值模型来弥补单一估值方法的漏洞，从而更有效的指导我们做好企业股权投资。

下面，笔者先从净利润来源的角度简单介绍一下单一市盈率估值法的局限性。接下来，从“定性研究与定量研究”相结合的角度，笔者也提出了2类市盈率估值法的误区，如题，笔者称此现象为“市盈率幻觉”。脱离了具体企业，只简单看“市盈率”就下结论的投资人，笔者称他们为“数字投资者”，而不是“企业投资者”。

我们知道，市盈率（P/E）= 市值/净利润

而净利润等盈利指标和数据主要由企业的“利润表”来反映。投资界曾流传有一句玩笑话，“投资新手喜欢看利润表，投资老手喜欢看资产负债表”，为什么会这样呢？

原来在利润表中，从始至终都贯穿着一个恒等式：

利润 = 收入 — 费用

而收入和费用在很多情况下，都很不靠谱。如下：

一、收入通常主要来源于营业收入，但“收入”里面有时也不乏大量水分：

1. 过早将应收账款等确认为收入，而大量的应收账款可能是企业对下游客户放宽信用标准所致，也可能是由不具有可持续性的一次性大额采购合同等原因所致，后期面临违约、退货或无法按时按量收回应收账款的风险。

如002007华兰生物在2009-2010年曾被政府大量采购甲流疫苗，刺激企业股价暴涨，但过早确认的利润最后并没有被完全消化，在随后的1年里遭遇“双杀”即市盈率和利润的双重下滑造成其股价的暴跌（注：笔者早期在文章《投资与投机？——价值投资的首要问题》中，有对“投资收益”与“投机收益”的区分和论述）；再例如，600252中恒集团，其与大代理商步长在2010年的合作协议，却在1年后分手，紧接着的退货问题与利润确认问题，都造成企业股价短短1年里的暴涨暴跌，虽然企业的内在价值变化不大，2012年用绝对估值法甚至是低估的，但企业股价短期波动不可谓不巨大，给很多不理解“资产配置”秘密及“定性与定量”动态平衡秘密的投资人造成了很大的损失；

2. 企业主动调节利润，将过去隐藏的收入转移到当期，或将当期的利润隐藏转移到未来等。

如600519贵州茅台通过预收款机制调节利润，在2009-2010年，若简单看市盈率数字，会主观认为茅台的潜力不足，可能高估，事实上最近几年，贵州茅台一直都是严重低估；

3. 营业外收入与一次性收入，如：资产重组，剥离亏损业务，变卖资产，股权投资收益，理财收益，政府补贴……，用大量不具有可持续性的盈利源来做高当期盈利。

如000725京东方A长期靠非经常性收益扭亏，如变卖股权等获得投资收益，依赖政府补贴等；另外，国内很多航空公司在2008-2009年，也非常依赖政府补贴，这样的企业想要估值都是极其困难的，投资人很容易被“市盈率幻觉”所迷惑而掉进陷阱；

4. 受突发事件影响，造成非经常性主营收入下滑；

如000895双汇发展受瘦肉精事件影响而造成的当期收入下滑；再例如，2008年因改变会计准则及股权激励计划的实施，伊利股份变为st伊利，同时受“三鹿三聚氰胺事件”的短期间接冲击，也造成一次市盈率与利润均下滑的“双杀”，但市盈率和利润都在随后的2-3年里逐步恢复，600887伊利股份摘掉“st”的帽子，企业股价大涨5倍左右；

5. 直接通过虚假交易、财务造假等手段虚增收入，此类方法很恶劣，但也不乏其人，犯罪手段更是多样化，；

如曾经轰动一时的蓝田股份、银广夏事件等；

二、费用通常包括营业成本、营业税金、管理费用、销售费用、财务费用等，但“费用”里面也不乏通过各种方式造成的不真实情况，如下：

1. 税收政策变化；2.不计提或少计提部分营业成本；3. 将成本或费用提前计提；4.将折旧摊销成本时间缩短或者延长；5. 将短期费用变为长期摊销；6. 将部分支出费用提前到当期实施；7. 对资产减值不计提或少计提；8.通过裁员、重组、股权激励计划等类似的方法制造一次性支出；……类似种种，不胜枚举。

通过以上观察，我们知道，既然“收入和费用”都有大大的水分，那么二者相减得出的“利润”又怎么能靠谱呢？而以此数据计算得出的“市盈率”则更是会出现很大的偏差，这也是单一市盈率估值法的一个局限性。

2012年2月1日于武汉